結(jié)構(gòu)分化格局延續(xù)

隨著PPI的穩(wěn)步回升，周期（883436）類行業(yè)的盈利與股價彈性優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。后續(xù)A股震蕩上行、結(jié)構(gòu)分化格局延續(xù)。重點關(guān)注高景氣科技賽道、高韌性出口板塊，以及產(chǎn)能出清行業(yè)的反轉(zhuǎn)機會。

進入5月中旬后，全球資本市場氛圍悄然轉(zhuǎn)冷，市場對美國通脹反彈的擔憂快速升溫，帶動美國長端國債收益率大幅沖高，外圍資產(chǎn)定價邏輯再度發(fā)生明顯切換。上周在市場波動過程中，10年期美債收益率一度攀升至4.68%，30年期美債收益率逼近5.20%的階段性高點，凸顯資金對美國遠期通脹風險的“忌憚”。

從債券發(fā)行情況也能看出市場情緒的變化。最新一期30年期超長期美債的認購倍數(shù)為2.3倍，為近期較低水平，這說明機構(gòu)投資者避險情緒上升，對長期資產(chǎn)的風險溢價要求同步提升。上周，長端美債收益率整體維持高位震蕩格局，受中東地緣局勢緩和帶動，國際油價承壓回落，10年期美債收益率回落至4.58%，30年期美債收益率下行至5.09%，資金利率上行壓力有所緩解。

不過，地緣博弈對全球資金風險偏好的影響依然存在。本輪美伊談判進程充滿不確定性，市場預(yù)期在局勢緩和、升溫之間反復(fù)切換。5月23日，美方與伊朗通過相關(guān)渠道相繼釋放信號，稱雙方大概率敲定協(xié)議草案或是諒解備忘錄，地緣沖突帶來的大宗商品溢價快速收縮。后續(xù)投資者可重點關(guān)注兩個方面：一是這份備忘錄更多是暫緩沖突的折中方案，實際情況仍需觀察霍爾木茲海峽通航秩序，同時留意美國封鎖政策的調(diào)整力度，以及伊朗能否順利取得霍爾木茲海峽的收費權(quán)限。二是即便地緣利多正式落地，也難以像4月份那樣對市場造成明顯影響?，F(xiàn)階段全球供應(yīng)鏈擾動對美國通脹的影響和長端美債收益率的走向，才是左右各類資產(chǎn)配置決策的核心要素。

5月美股市場情緒指標逐步下行，相關(guān)數(shù)值已回落至一倍標準差附近，但整體市場情緒仍處于偏高區(qū)間。估值維度壓力逐步顯現(xiàn)，納斯達克100（NDX）指數(shù)市銷率穩(wěn)定在7倍附近，大幅超出10年均值兩倍標準差水平，這意味著美股科技板塊估值泡沫化特征顯著，后續(xù)估值回歸的潛在風險不容忽視。

國內(nèi)方面，自4月開始，A股市場行業(yè)之間漲跌幅差距不斷拉大，行業(yè)分化程度攀升至近年來高位，不過尚未到達歷史極值水平。以申萬一級行業(yè)半年滾動漲跌幅為測算標準，行業(yè)收益率差值從4月初的38%擴大至61%，歷史高點為2025年10月的67%。當前行業(yè)分化水平處于2010年以來95%分位。業(yè)績懸殊是造成本輪行業(yè)分化的根本原因。2026年一季度，強勢板塊TTM凈利潤增速均值為15.1%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢；弱勢板塊TTM凈利潤增速均值為-29.6%，較此前大幅下滑，企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大。

回顧市場行情歷史規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，因企業(yè)業(yè)績形成的行業(yè)分化，往往具備更強的延續(xù)性。2011年至今，A股共出現(xiàn)八輪大規(guī)模行業(yè)分化行情，平均運行周期（883436）約290天，其中五輪是由業(yè)績主導(dǎo)的分化行情，平均延續(xù)時間達到370天。因此，筆者認為，現(xiàn)階段A股行業(yè)格局大概率維持高分化狀態(tài)。

關(guān)于后續(xù)市場格局的演變，筆者預(yù)計，行業(yè)分化態(tài)勢不會通過高位板塊的下跌收斂，更多會依靠前期滯漲板塊的補漲逐步趨向平衡。隨著PPI的穩(wěn)步回升，周期（883436）類行業(yè)的盈利與股價彈性優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，疊加供給收緊帶來的價格上漲，以及目前相對偏低的估值水平，周期（883436）板塊整體配置性價比將持續(xù)提升。消費（883434）方面，在居民收入增長放緩、家庭資產(chǎn)負債表修復(fù)進程緩慢、居民儲蓄意愿居高不下的背景下，短期內(nèi)消費（883434）板塊難以擺脫承壓局面。

2026年國內(nèi)資本市場出現(xiàn)特殊的“股債背離”行情，10年期國債收益率從去年年末的1.85%逐步下行，5月22日跌至1.75%；權(quán)益市場卻不斷上行，年內(nèi)滬深300（399300）指數(shù)、全A指數(shù)、科創(chuàng)50（1B0688）指數(shù)分別上行4.7%、10%、33.2%。按照傳統(tǒng)金融理論，股債資產(chǎn)價格走勢均圍繞名義經(jīng)濟增速波動，二者出現(xiàn)明顯背離，主要原因是國內(nèi)經(jīng)濟正處于新舊產(chǎn)業(yè)動能交替的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。國債收益率代表間接融資市場的成本預(yù)期，主要對應(yīng)基建、房地產(chǎn)（881153）等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)PMI指數(shù)走勢和10年期國債收益率走勢高度契合。傳統(tǒng)建筑產(chǎn)業(yè)自2021年下半年進入調(diào)整周期（883436），目前行業(yè)仍在低位運行，尚未迎來明確企穩(wěn)信號，利率下行反映了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模收縮的現(xiàn)狀。股票市場則代表直接融資價值預(yù)期，聚焦光伏風電（885641）、人工智能（885728）、智能裝備等新興產(chǎn)業(yè)，高技術(shù)制造業(yè)PMI走勢和大盤指數(shù)匹配度較高，計算機、通信、電子行業(yè)價格波動，也與科創(chuàng)類指數(shù)走勢基本同步，股市上漲本質(zhì)上是市場對新興產(chǎn)業(yè)擴張、成長的定價。一縮一擴的產(chǎn)業(yè)格局，進一步放大了權(quán)益市場的價格波動。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資需求回落，使市場資金成本走低，充裕的流動性環(huán)境，又為新興科技產(chǎn)業(yè)提供了良好支撐，最終形成了股市和國債收益率走勢相悖的市場特征。

綜上，后續(xù)A股仍會保持震蕩上行、結(jié)構(gòu)分化格局。結(jié)合產(chǎn)業(yè)景氣度、海外需求、行業(yè)周期（883436）三大維度，可梳理出三條配置主線：第一，高景氣科技賽道。人工智能（885728）產(chǎn)業(yè)熱度居高不下，細分領(lǐng)域輪動機會豐富，重點布局存儲芯片（886042）、光通信、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料、先進封裝（886009）以及商業(yè)航天（886078）等高成長方向。第二，高韌性出口板塊。國內(nèi)高端制造產(chǎn)品海外需求旺盛，行業(yè)增長穩(wěn)定性超預(yù)期，可關(guān)注電子元器件、精密機床、光伏儲能（885921）、航空制造等外銷優(yōu)勢領(lǐng)域。第三，產(chǎn)能出清行業(yè)的反轉(zhuǎn)機會。這類行業(yè)估值處于低位，業(yè)績與股價反彈潛力充足，能夠?qū)_科技板塊的大幅波動，基礎(chǔ)化工（850102）、工業(yè)金屬（881168）、光伏配套設(shè)備、動力電池、航海裝備（884183）等板塊值得關(guān)注。（作者單位：海通期貨）