南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

全球市場(chǎng)火爆的表層之下，暗流正在涌動(dòng)。當(dāng)短期噪音與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)變遷相互糾纏，市場(chǎng)究竟錯(cuò)估了什么，又忽略了什么？

景順（IVZ）固定收益高級(jí)投資組合經(jīng)理劉杰翔（Chris Lau）對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，市場(chǎng)預(yù)期中存在幾重“錯(cuò)位”：投資者對(duì)短期通脹過(guò)度警惕，卻可能低估了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的猜測(cè)彌漫市場(chǎng)，但利率在高位停留更久的現(xiàn)實(shí)尚未被充分定價(jià)。在他看來(lái)，這些偏差恰恰孕育著新的機(jī)會(huì)。

“當(dāng)前的收益率水平，為多年未見的高質(zhì)量固定收益資產(chǎn)配置打開了窗口。”一種基于分散配置和票息收入的務(wù)實(shí)策略，正取代過(guò)去追逐資本利得的激進(jìn)策略。而美元的階段性反彈，也難掩全球資本悄然東移、尋求非美資產(chǎn)的長(zhǎng)線邏輯。

在能源（850101）市場(chǎng)沖擊余波和市場(chǎng)預(yù)期的反復(fù)搖擺中，那些能辨清短期噪音與長(zhǎng)期趨勢(shì)的投資者，正在為下一輪周期（883436）悄悄播種。

能源沖擊與市場(chǎng)的“錯(cuò)位”

當(dāng)全球制造業(yè)PMI整體仍守在榮枯線上方，繁榮的表象之下，地緣政治誘發(fā)的能源（850101）風(fēng)暴正悄然考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成色。

“從宏觀層面看，全球背景雖然有韌性，但開始變得比較脆弱。核心變數(shù)就來(lái)自地緣政治緊張所引發(fā)的能源（850101）沖擊。”劉杰翔指出，這種沖擊如果只是暫時(shí)性的，發(fā)達(dá)國(guó)家依然強(qiáng)勢(shì)的PMI數(shù)據(jù)尚可起到緩沖作用；一旦能源（850101）中斷拉長(zhǎng)，就會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)率，最終抑制整體需求，使全球增長(zhǎng)面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)?；鶞?zhǔn)情境仍是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，但也需要緊盯尾部風(fēng)險(xiǎn)——增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)意外大幅走弱？

基于這樣的背景，劉杰翔觀察到當(dāng)前市場(chǎng)滋生出一重顯著的“錯(cuò)位”。過(guò)去一段時(shí)間，投資者過(guò)度聚焦于短期通脹的波動(dòng)，而相對(duì)低估了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的可能性。美國(guó)4月CPI和PPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，立刻引發(fā)債市和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的連鎖反應(yīng)，但在他看來(lái)，受能源（850101）價(jià)格推動(dòng)的短期通脹難以避免，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期依然穩(wěn)固。央行往往能“看透”這類商品驅(qū)動(dòng)的價(jià)格壓力，不會(huì)輕率做出過(guò)激響應(yīng)，但市場(chǎng)有時(shí)卻會(huì)因個(gè)別消息走向另一個(gè)極端。

“比如3月底，市場(chǎng)一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)下一次動(dòng)作非但不是降息，反而可能是加息。”這種印象的錯(cuò)位，恰恰為冷靜的參與者提供了機(jī)會(huì)。當(dāng)市場(chǎng)在曲線前端反應(yīng)過(guò)度，定價(jià)出現(xiàn)超調(diào)時(shí)，利率回落的過(guò)程本身就能創(chuàng)造出可觀的交易窗口。

他指出，觀察風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債收益率在4%左右，而部分高評(píng)級(jí)投資級(jí)債券的年化回報(bào)率可達(dá)約6%，且過(guò)去兩年承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率并未相應(yīng)放大。信用債穩(wěn)定的額外票息收益，在當(dāng)下環(huán)境中顯得彌足珍貴?！氨绕饐渭儞肀?guó)債，適度承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)所換取的調(diào)整后回報(bào)，顯然更具說(shuō)服力?！?/p>

在“更高更久”中尋找坐標(biāo)

美聯(lián)儲(chǔ)掌門更迭，美國(guó)財(cái)政赤字高懸，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)高企——在多項(xiàng)不確定性交織的十字路口，劉杰翔認(rèn)為，一個(gè)“更高更久”的利率時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，而美元的光環(huán)正被逐漸剝離。

“今年是美聯(lián)儲(chǔ)政策換擋期，通脹依然比較頑固，存在很大不確定性。”在劉杰翔的基準(zhǔn)情境中，今年美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)降息，關(guān)鍵原因在于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然穩(wěn)健，如果地緣政治局勢(shì)能夠較快穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)就并不迫切需要貨幣寬松來(lái)拯救?；谶@種判斷，他認(rèn)為截至今年年底，2年期美債收益率大致會(huì)保持在3.7%至4.2%的區(qū)間里；由于短期內(nèi)利率不動(dòng)，短債收益率便相對(duì)錨定。

長(zhǎng)債則是另一番景象。劉杰翔提醒，長(zhǎng)債收益率可能繼續(xù)受到財(cái)政供給和通脹溢價(jià)的推升。2026年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將為2.1萬(wàn)億美元，約占GDP的6%，且這一比例有持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)增加發(fā)債會(huì)壓制債券價(jià)格，而過(guò)去一兩年，包括部分海外央行在內(nèi)的投資者持有美債的意愿已然下降。當(dāng)市場(chǎng)需要更高的收益率來(lái)消化供需壓力時(shí)，債務(wù)可持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性問題便有可能浮出水面。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)迎來(lái)新主席凱文·沃什（Kevin Walsh）。談及這位新掌門，劉杰翔分析道，市場(chǎng)需要一段時(shí)間去適應(yīng)新風(fēng)格?！暗傮w看，他仍會(huì)維持謹(jǐn)慎基調(diào)，整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立決策機(jī)制不會(huì)受到政治壓力的影響而突然倒向降息，這一點(diǎn)不會(huì)有根本反轉(zhuǎn)?！?/p>

美元走勢(shì)是另一個(gè)關(guān)鍵問題。過(guò)去幾個(gè)月中，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)飆升讓美元再度成為避險(xiǎn)資產(chǎn)而短線反彈。但劉杰翔認(rèn)為，這更像一次插曲。從中長(zhǎng)期視角觀察，一旦地緣風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，美元便將重回下行趨勢(shì)；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年年底或明年年初放緩并觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息，息差同樣會(huì)對(duì)美元施壓。

更宏觀的趨勢(shì)是，自兩年前開始，不只亞洲的投資者，全球其他地區(qū)的投資者都在有意識(shí)地尋找非美元資產(chǎn)。在他看來(lái)，“大家可能不會(huì)立刻拋售美元，但會(huì)每一天、每一個(gè)月，在邊際上少買一點(diǎn)美元?！边@一不可逆轉(zhuǎn)的分散化基調(diào)，已為美元勾勒出一條中長(zhǎng)期偏弱的軌跡。

資金遷徙下的亞洲資本新潮

在美元體系裂痕隱現(xiàn)的背景下，一股來(lái)自亞洲的資本新潮正在加速成形。從離岸人民幣債券到新興市場(chǎng)本幣債，國(guó)際資本尋找多元支點(diǎn)的故事，正在翻開新的章節(jié)。

劉杰翔表示，自2022年以來(lái)，新興市場(chǎng)一直呈現(xiàn)資金流出狀態(tài)，但最近這一趨勢(shì)終于逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)債券市場(chǎng)的資金流轉(zhuǎn)為正值，這代表了投資者情緒開始逐步穩(wěn)定，也為未來(lái)表現(xiàn)提供了一些潛在助力。

在亞洲內(nèi)部，油價(jià)的階段性上漲并未如過(guò)去那般引發(fā)通脹海嘯。他對(duì)比了過(guò)去二十多年的情況，2008年和2011年油價(jià)與亞洲CPI高度相關(guān)，但到2018年和2022年，這種關(guān)聯(lián)已明顯弱化。原因在于亞洲經(jīng)濟(jì)體普遍建立起補(bǔ)貼、價(jià)格管制和庫(kù)存緩沖等防護(hù)墊。近期油價(jià)大幅上行，亞洲通脹雖略有上升但仍相對(duì)可控，繼續(xù)處在各央行可接受的范圍內(nèi)，這支撐了他對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)整體的建設(shè)性看法。

對(duì)于中國(guó)的機(jī)遇，劉杰翔表示，中國(guó)一季度GDP增速超出預(yù)期，AI、科技和出口等領(lǐng)域繼續(xù)提供支撐，整體增長(zhǎng)表現(xiàn)堅(jiān)實(shí)。同時(shí)，人民幣國(guó)際化推進(jìn)速度明顯加快，這對(duì)整個(gè)金融體系的發(fā)展十分有利。

整體而言，亞洲債券作為分散工具的吸引力凸顯。劉杰翔指出，亞洲債券與其他資產(chǎn)的相關(guān)性非常低，波動(dòng)性也遠(yuǎn)低于許多市場(chǎng)，是優(yōu)化投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的優(yōu)質(zhì)選擇。其中，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)近兩年發(fā)展尤其迅猛，多元的投資人群體和政策層面的支持大幅推升了市場(chǎng)廣度；大量國(guó)企發(fā)行人民幣債券，也在實(shí)質(zhì)性推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。港元債券市場(chǎng)同樣受益于發(fā)行人和投資者增加，規(guī)模持續(xù)走高。

劉杰翔認(rèn)為，新興市場(chǎng)本地貨幣債券（FEMB）經(jīng)過(guò)多年調(diào)整，其估值已具吸引力，而且歷史規(guī)律顯示，當(dāng)美元走弱時(shí)，新興市場(chǎng)的匯率與利率往往能雙重受益。4月份新興市場(chǎng)資產(chǎn)快速反彈便是明證，如果地緣政治風(fēng)險(xiǎn)趨于緩和，這類資產(chǎn)的前景將相當(dāng)不錯(cuò)。他目前看好幾類市場(chǎng)：一是資源型經(jīng)濟(jì)體，如印尼（煤炭（850105））和巴西（農(nóng)產(chǎn)品（850200））；二是深度嵌入AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體，如中國(guó)和韓國(guó)；三是內(nèi)需增長(zhǎng)的印度，雖然短期面臨貨幣壓力，但多被視為中長(zhǎng)期選項(xiàng)。