國金證券（600109）發(fā)布研報稱，在本輪以AI資本開支為驅動的行情中，分子端的變化正是決定市場轉換的核心因素。6月市場將在震蕩中等待驗牌時刻：如果霍爾木茲海峽重開，市場將更有可能重回HALO交易；如果尾部風險情境出現(xiàn)，或難有獨善其身。
國金證券（600109）主要觀點如下：
一、市場震蕩期，分子端仍是關注點
本周A股高位震蕩，前期漲幅相對落后的煤炭（850105）、電力及消費（883434）板塊出現(xiàn)明顯反彈。在本輪以AI資本開支為驅動的行情中，分子端的變化正是決定市場轉換的核心因素，以更能體現(xiàn)本輪硬件行情的電子板塊為例：盡管過去一個季度電子行業(yè)成交額集中度處于歷史最高水平，而其利潤占全A的比例同樣回到歷史高位，對2026Q1全A利潤增長的邊際貢獻達到15%，市場過去的交易集中正是對于邊際信息的集中反饋，因此具有合理性。展望未來，在全球金融資產擴張可能已經出現(xiàn)轉向的背景下，市場輪動的核心在分子端不在分母端：這意味著：第一，同處科技賽道但是缺乏周期（883436）性利潤增長支撐的板塊，很難是切換的方向；第二，對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，利潤改善預期仍然是低位向上的基礎。本周反彈的行業(yè)看：4月煤炭（850105）行業(yè)利潤增速與利潤率均在上行，近期國內重點電廠日耗出現(xiàn)超季節(jié)性增長；消費（883434）行業(yè)看，房地產（881153）領域《城市更新“十五五”規(guī)劃》也強化了傳統(tǒng)的“消費（883434）——地產”框架的預期搶跑。
二、美股消費股反彈的啟示
美股消費（883434）板塊本周也出現(xiàn)更明顯反彈：即使除去AI PC銷售等因素的百思買（BBY）公司外，消費（883434）股也整體見底，但是高端消費（883434）反彈明顯更為凌厲。AI帶來K型經濟開始呈現(xiàn)一定消費（883434）側影響：一方面AI的發(fā)展對美國勞動力市場形成壓力，另一方面AI驅動的資本市場回報率提升有著較強的財富效應。韓國在今年股票市場出現(xiàn)快速上漲與重點企業(yè)薪資調整預期下，消費（883434）也開始出現(xiàn)了復蘇，由于韓國經濟體相對較小,因此AI帶來的消費（883434）側影響更為廣泛：消費（883434）數(shù)據(jù)整體修復，但是高端專賣店消費（883434）修復更快。當AI成為宏觀經濟運行過程中重要的驅動因素時，其景氣度的擴散在所難免?？紤]到美國AI發(fā)展相對更早、權益資產在美國居民資產負債表中占比更高的因素，類似的傳導在國內出現(xiàn)可能需要一定的時間，短期分子端的擴散可能更集中于傳統(tǒng)制造行業(yè)。隨著本輪中國新質生產力的提升，景氣向部分消費（883434）領域擴散的可能性值得關注，這可能是年底切換時的重要關注點。
三、若海峽重開，更快的傳導路徑可能在傳統(tǒng)領域
在AI科技巨頭資本開支增長預期仍非常樂觀的背景下，如果海峽通航逐步恢復正常，HALO交易可能會逐步回歸，AI的基礎設施需求+全球制造業(yè)預期的修復將會交匯，這與我們上期判斷一致。同時市場對美聯(lián)儲加息預期這一制約因素也出現(xiàn)緩解，沃什更關注的截尾PCE同比在4月進一步下降，市場對美聯(lián)儲年內加息的預期也下降至50%以下。對國內來說，煉廠產能利用率已處于過去5年最低水平，同時以甲醇為代表的下游化工（850102）品庫存同樣處于歷史同期低位，海峽放開后需求的重新擴張將會帶來大幅修正的機會。
四、當尾部風險兌現(xiàn)，景氣或難獨善其身
最近幾周霍爾木茲海峽通航情況并未出現(xiàn)實質性的好轉，3月以來美國居民部門電價和汽油零售價均出現(xiàn)快速上漲，如果尾部風險情境出現(xiàn)，將會進一步加大海外居民側生活成本壓力。工業(yè)革命時期的經驗表明，在科技進步對生產關系進行調整的時期，外生沖擊會放大生活成本上升的感受，甚至引發(fā)社會運動。18世紀末軋棉機的發(fā)明引發(fā)了棉紡（884128）織對羊毛紡織活動的替代，在氣候干旱及拿破侖戰(zhàn)爭的沖擊下，英國小麥價格相對于工資最高上漲1.5倍，由此引發(fā)了工人大規(guī)模破壞機器的“盧德運動”。當尾部風險出現(xiàn)時，景氣領域可能也難以獨善其身。當前美國汽油價格相比2025年末低點時已上升近60%，而美聯(lián)儲官員對于AI引發(fā)的短期通脹壓力以及生活成本上升的擔憂正在上升。
五、驗牌時刻
6月，市場將在震蕩中等待驗牌時刻。如果霍爾木茲海峽重開，市場將更有可能重回HALO交易；如果尾部風險情境出現(xiàn)，當前的景氣領域也難以獨善其身。在此我們做出推薦如下：第一，關注宏觀修復與AI人工智能（885728）投資往傳統(tǒng)經濟部門的擴散和價格傳導兩條主線：工業(yè)金屬（881168）(銅、鋁、鋰)，化工（850102）(AI上游材料、煉化等)，能源（850101）補庫與其他大宗品安全庫存構建周期（883436）的受益品種(油運、干散貨)；第二，關注能源（850101）價格中樞上移(油、煤炭（850105），鋰電、風光)；第三，產能周期（883436）見底，隨著后續(xù)全球工業(yè)需求回暖將迎來高彈性的商用車、電網設備（881278）、紡織制造（881135）、電子化學品（881172）等。
