2026年5月18日，“杭州六小龍”之一——杭州云深處科技股份有限公司(簡稱“云深處”)的科創(chuàng)板IPO申請正式獲上交所受理，保薦機構(gòu)為中信建投（601066）(601066)證券。公司擬發(fā)行不低于8298萬股(占發(fā)行后總股本不低于18%)，募資額25.03億元，據(jù)此計算發(fā)行后估值約139億元。云深處專注于四足機器人和輪足機器人的研發(fā)、制造與產(chǎn)業(yè)化，深耕電力巡檢、應(yīng)急消防等B端行業(yè)應(yīng)用場景。2025年，公司實現(xiàn)營收3.37億元，首次扭虧為盈，歸母凈利潤2868.40萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流同步轉(zhuǎn)正。在一個仍屬技術(shù)驗證期的行業(yè)里，云深處率先交出了一份“盈利的成績單”，但其三大主力產(chǎn)品均為“機器狗”的單一結(jié)構(gòu)，以及高達41倍的市銷率，也引發(fā)了市場對估值邏輯與增長潛力的廣泛討論。

一、業(yè)務(wù)與財務(wù)亮點：高毛利、高研發(fā)、高速增長

從招股書數(shù)據(jù)看，云深處的財務(wù)底色是典型的“成長股”特征。2023年至2025年，公司營收從5011.26萬元增長至3.37億元，三年復(fù)合增長率高達159.51%。凈利潤層面，公司從2023年虧損2585.01萬元，經(jīng)2024年收窄至虧損1328.99萬元，于2025年首次實現(xiàn)年度盈利，歸母凈利潤達2868.40萬元。同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從-2926.42萬元轉(zhuǎn)正至6375.22萬元，盈利質(zhì)量初步經(jīng)得起審視。

毛利率的持續(xù)攀升是云深處盈利能力改善的核心驅(qū)動力。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率從33.48%提升至38.76%，2025年進一步躍升至52.83%。其中，面向行業(yè)應(yīng)用的絕影X系列四足機器人單臺售價28.75萬元，毛利率達到54.35%；2025年推出的輪足機器人山貓M系列毛利率高達57.50%，上市當(dāng)年即貢獻22.11%的營收。毛利率的躍升主要來自兩方面：一是銷量增長帶動的規(guī)模化采購，使驅(qū)動器、主控模塊、激光雷達等核心零部件采購成本下降；二是高附加值產(chǎn)品銷售占比的提升。

在研發(fā)投入方面，公司三年累計研發(fā)費用1.55億元，占累計營收比例達31.52%，遠(yuǎn)超科創(chuàng)板15%的科創(chuàng)屬性要求。截至2025年末，公司研發(fā)人員172人，占總員工比例40.28%；取得授權(quán)專利121項，其中境內(nèi)發(fā)明專利25項。值得一提的是，公司非經(jīng)常性損益占凈利潤比達47.28%，主要由政府補助等因素構(gòu)成。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的37.31%降至2025年的14.37%，凈資產(chǎn)從7509.65萬元增至13.01億元，償債能力和財務(wù)穩(wěn)健性均大幅改善。

二、行業(yè)競爭格局：細(xì)分賽道全球第一，但“第二名”的體量差距顯著

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年云深處四足機器人行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域收入排名全球第一，四足機器人整體收入排名全球第二(僅次于宇樹科技（300674）)，具身智能機器人收入排名全球第四。在電力巡檢這一核心賽道中，云深處的市場份額高達85%，消防行業(yè)市占率超過90%。

然而，體量層面的差距依然明顯。2025年，宇樹科技（300674）實現(xiàn)營收17.08億元、歸母凈利潤2.88億元，分別是云深處的約5倍和10倍。兩家公司的路徑分化正日益清晰：宇樹走的是四足與人形并行的“雙線”路線，2025年前三季度人形機器人（886069）收入占比已超半數(shù)，同時以消費（883434）級產(chǎn)品打開C端市場；云深處則自創(chuàng)立以來深耕B端行業(yè)應(yīng)用，2025年行業(yè)應(yīng)用收入占比接近80%，四足及輪足機器人合計貢獻約95%的營收。

從全球競爭格局來看，除宇樹科技（300674）外，云深處還需應(yīng)對波士頓動力、特斯拉（TSLA）等國際巨頭的潛在進入壓力。但值得注意的是，云深處在海外市場已有初步突破——產(chǎn)品銷往全球超45個國家和地區(qū)，曾在新加坡能源（850101）集團管廊隧道巡檢項目中中標(biāo)，擊敗了波士頓動力的Spot四足機器人。

三、市場關(guān)注的核心議題

議題一：41倍市銷率——高估值溢價面臨考驗。以139億元估值對應(yīng)3.37億元營收計算，云深處的市銷率約為41倍。作為對比，宇樹科技（300674）以17.08億元營收對應(yīng)約420億元估值，市銷率約為25倍。這意味著云深處比宇樹的估值倍數(shù)高出約60%。支撐這一溢價的主要邏輯并非人形機器人（886069）的宏大敘事，而是公司在四足機器人B端領(lǐng)域的盈利兌現(xiàn)和行業(yè)應(yīng)用細(xì)分賽道的全球領(lǐng)先地位。然而，高估值也給公司的業(yè)績增長帶來了更高要求——若營收增速無法持續(xù)托底，利潤率改善的敘事將被逆轉(zhuǎn)。

議題二：單一產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。2025年，公司具身智能機器人收入占主營業(yè)務(wù)收入95.69%，其中四足及輪足機器人合計貢獻了95.45%的營收。這意味著云深處當(dāng)前的商業(yè)模式高度依賴單一產(chǎn)品線——“機器狗就是命門”。需求側(cè)的任何風(fēng)吹草動——比如電力行業(yè)資本開支周期（883436）回落，或某個大客戶預(yù)算收縮——都將直接沖擊經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)前公司前五大客戶中國家電網(wǎng)等央企位居前列，行業(yè)投資節(jié)奏與采購周期（883436）對業(yè)績的波動性影響不容忽視。

議題三：人形機器人（886069）布局滯后與商業(yè)化拐點的博弈。2025年，云深處人形機器人（886069）DR系列收入僅82.30萬元，全年僅售出1臺。而同期宇樹科技（300674）的人形機器人（886069）出貨量已突破5500臺。云深處創(chuàng)始人朱秋國曾判斷：“人形機器人（886069）從技術(shù)突破到成熟應(yīng)用，至少需要10年時間”。這一判斷直接影響了兩家公司的戰(zhàn)略選擇，但也使云深處在風(fēng)口面前表現(xiàn)得相對審慎。本次IPO募資中最大的一筆——11.69億元——將投向具身算法及模型研發(fā)項目，表明公司正在試圖從“賣硬件”轉(zhuǎn)向構(gòu)建“具身大腦”層面的技術(shù)壁壘。但在智元、優(yōu)必選（HK9880）等同行已進入規(guī)?；慨a(chǎn)的當(dāng)下，云深處能否迎頭趕上，將是決定公司中長期估值邏輯的關(guān)鍵變量。

四、機構(gòu)觀點

華龍證券研報指出，云深處于2025年12月正式啟動IPO輔導(dǎo)備案，成為當(dāng)年第三個正式啟動IPO輔導(dǎo)的本體企業(yè)，計劃于2026年6月前完成輔導(dǎo)驗收。國金證券（600109）(600109)研報分析認(rèn)為，云深處在電力巡檢等B端場景已形成深度綁定優(yōu)勢，國家電網(wǎng)連續(xù)多年位列前五大客戶，這一“場景卡位”的邏輯構(gòu)成了公司差異化競爭力的核心。

云深處的IPO標(biāo)志著中國四足機器人行業(yè)從“燒錢研發(fā)”向“商業(yè)化變現(xiàn)”的階段轉(zhuǎn)換，其盈利能力的改善是一個積極信號，但人形機器人（886069）布局的滯后和估值水平是其登陸科創(chuàng)板后將面臨的主要市場檢驗。在此前的行業(yè)分析中也提及，云深處“B端深耕”的戰(zhàn)略路徑與宇樹科技（300674）“全渠道拓展”形成了鮮明的產(chǎn)業(yè)分野，資本市場最終將根據(jù)各條技術(shù)路線的商業(yè)化進程給出定價。

云深處的科創(chuàng)之路，既是“杭州六小龍”資本化浪潮的重要一環(huán)，也是四足機器人賽道商業(yè)化進程的集中體現(xiàn)。從浙大實驗室走出的“絕影”機器狗，到如今站上科創(chuàng)板門檻，云深處用三年營收翻近7倍、毛利率攀升至52.83%的成績證明了B端場景驅(qū)動的商業(yè)模型已初步跑通。然而，41倍市銷率之下的人形機器人（886069）布局滯后、單一產(chǎn)品線依賴、以及技術(shù)迭代加速期的競爭加劇，均構(gòu)成了不容忽視的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。25.03億元的募資規(guī)模能否撬動“具身大腦”研發(fā)和產(chǎn)能擴張的戰(zhàn)略躍遷，最終將取決于公司在技術(shù)迭代與商業(yè)落地之間的平衡能力。市場既期待看到云深處在本輪發(fā)行及上市后的長期表現(xiàn)，也將持續(xù)關(guān)注其在人形機器人（886069）賽道的追趕步伐，以及細(xì)分場景之外的規(guī)?；吔纭Ｒ磺腥杂写龝r間的檢驗。