中金公司（HK3908）發(fā)布研報稱，2026上半年全球市場都在走向極致的分化，核心主線只有AI科技。這種結(jié)構(gòu)性行情的背后，正是中美信用周期（883436）“K型分化”的縮影，即科技好而內(nèi)需弱。展望下半年，“K型分化”結(jié)構(gòu)行情是繼續(xù)還是逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)看兩件事：一看科技趨勢本身能走多遠，二看有無外部變量打斷它。配置策略上，科技仍是主線，擁擠度并非逆轉(zhuǎn)理由；美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恒科賠率高。

該行測算：1)美股標(biāo)普2026年底點位進一步上調(diào)至7800~8000，較當(dāng)前漲幅3%~6%，仍偏積極；2)美債短期仍有交易性機會，若伊朗局勢在二季度緩和，美聯(lián)儲降息預(yù)期回歸對應(yīng)長債利率中樞4%~4.2%，若不降息對應(yīng)長債4.2%~4.4%；3)美元預(yù)計區(qū)間內(nèi)震蕩(96~98)；4)黃金短期需等待美債利率回落，長期趨勢仍在，5500美元是重要分水嶺；5)港股指數(shù)空間有限，恒指基準(zhǔn)27000~28000，恒科有估值修復(fù)契機。6)日本好于歐洲，新興市場內(nèi)部或繼續(xù)分化，仍看好受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟體，但注意波動風(fēng)險。

中金公司主要觀點如下：

極致行情背后是中美“殊途同歸”的K型分化：科技與消費（883434）的賽跑，分子與分母的賽跑

2026年的全球市場，都在走向極致的分化。拋開伊朗局勢引發(fā)的擾動，核心主線只有一個——AI科技，要不就是美國為主的AI鏈條(美股、韓國、日本、中國臺灣、中國大陸市場的海外鏈)，要不就是中國自己的AI鏈條(半導(dǎo)體（881121）與設(shè)備替代、大模型等)。而不在這個鏈條上的方向，如A股內(nèi)部的消費（883434）或港股則大多明顯跑輸。這背后邏輯其實也不復(fù)雜，就是該行去年展望的標(biāo)題：跟隨信用擴張的方向，不管多么共識；而沒有信用擴張的方向，不管多久沒漲，也不是配置的充分條件。

該行去年底展望今年時，有很多不同于市場共識的想法：一是不認為美元會單邊下行，二是對美股依然積極，三是對港股整體謹慎，四是不認為行業(yè)會向泛消費（883434）擴散，基本都得到印證，判斷的依據(jù)也是緊跟信用擴張的方向。

從信用周期（883436）框架來看，包括中美市場在內(nèi)的全球市場這種極致分化，背后恰恰是中美信用周期（883436）K型分化的直接縮影。雖然在去年底一個面臨所謂的滯脹或衰退擔(dān)憂，一個面臨低通脹挑戰(zhàn)，但中美在2026年“殊途同歸”地都走向了K型經(jīng)濟與市場，即科技好而內(nèi)需弱，科技好在美國是因為產(chǎn)業(yè)催化不斷，私人AI投資加速起到了“空中加油”的效果，中國還有政策支持與財政傾斜；內(nèi)需弱在美國是因為利率過高，在中國是因為收入預(yù)期和補貼退坡。加總看，科技的好掩蓋了內(nèi)需的弱，對增長和市場都起到強勁支撐，如AI投資貢獻了美國一季度GDP增速的五成以上；科技板塊在支撐全A創(chuàng)新高的同時，消費（883434）板塊卻跌回924之前，居民信貸增速也是首次轉(zhuǎn)負。

實際上，中美兩邊都是“賽跑”：是科技好與內(nèi)需弱的賽跑，科技分子與分母的賽跑，判斷未來走向就是判斷誰跑得更快：1)消費（883434）的弱能多大程度上繼續(xù)被科技的強所抵消，否則有增長壓力；2)科技的盈利收入現(xiàn)金流分子能夠多大程度上繼續(xù)抵消估值分母的高企，否則有回調(diào)壓力；3)AI產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流還能否繼續(xù)支持資本開支的擴大，否則有泡沫風(fēng)險；4)AI在提升效率與拉動增長與擠出就業(yè)誰來的更快，否則有長期擔(dān)憂；5)AI在降低工資和商品價格與推動電子元器件價格上漲誰更明顯，否則有通脹風(fēng)險。

中美周期（883436）的走向：現(xiàn)有局面會加大分化；高油價更有利中國，低油價更有利美國

展望下半年，關(guān)鍵就是判斷這種結(jié)構(gòu)行情是繼續(xù)還是逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)看兩件事：一看科技趨勢本身能走多遠，二看有無外部變量打斷它(如有新的增長點和配置方向吸走資金，或外部變量打斷現(xiàn)有趨勢)。

首先，科技趨勢本身能走多遠?未到全面泡沫、但會波折中前行；看滲透率與現(xiàn)金流。對美國而言，該行并不認為當(dāng)前AI已經(jīng)到了全面泡沫的程度，從需求、投資、能力和定價四維度看更類似1998-1999年。不過，由于經(jīng)營性現(xiàn)金流已被資本開支耗盡，意味著未來如果沒有更多應(yīng)用和貨幣化突破，更多投資就需要依賴外部融資完成，市場的疑問也自然會增多，畢竟美國九成資金都來自私人部門，所以回報率和成本更重要。接下來每一個業(yè)績期都會成為關(guān)鍵檢驗點。

中國略有不同的地方在于資金來源和成本耐受度。除了與美國AI聯(lián)系更緊密的鏈條外，國內(nèi)資金約五成來自政府(圖表22)，短期可淡化回報要求和成本壓力。因此，如果海外AI投資可持續(xù)性的擔(dān)憂增加，反而可能襯托國產(chǎn)替代的相對韌性。

中觀產(chǎn)業(yè)維度，參考智能手機和新能源（850101）歷史經(jīng)驗，滲透率、自由現(xiàn)金流等可以作為判斷拐點的依據(jù)：第一，國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)主升浪通常在滲透率20%前后見頂，25%之后超額收益明顯回落，目前中國AI滲透率約16-19%。第二，行業(yè)自由現(xiàn)金流與營收比值降至-10%左右時，超額收益將進入尾聲，目前中國主要頭部企業(yè)自由現(xiàn)金流仍為正，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍可支撐目前的資本開支規(guī)模。

其次，有無外部因素打斷這一趨勢?海外看利率，從美國和全球角度，最大的風(fēng)險來自全球緊縮和利率走高，這背后依然取決于油價與伊朗局勢何時解決。如果油價持續(xù)高位有加息壓力，那么不僅會沖擊估值，也會通過抬高融資成本反噬資本開支。中國看外需，從中國角度，政策作為主要的融資方，不需要太多考慮資金成本的問題，因此在現(xiàn)在的增長組合下，當(dāng)外需大幅走弱，政策可能不得不將重心偏離科技轉(zhuǎn)為刺激內(nèi)需，以抵御潛在的增長下行壓力。

不難看出，現(xiàn)有局面(科技趨勢延續(xù)+油價維持相對高位)在中美都是進一步加大各自的內(nèi)部分化，而非收斂。油價推高中美通脹：1)對美國而言，沃什的美聯(lián)儲想要降息難度很大，但加息的門檻同樣很高，因此美國實際利率存在“上限”甚至?xí)档?當(dāng)前美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率3.5% vs. 4月CPI 3.8%；5月10年美債均值4.5% vs. 實際利率2%)，對高回報的科技企業(yè)來講，反而降低了實際融資成本(名義成本5.5% vs. 實際成本-0.5%)，但對居民和地產(chǎn)等回報不高的環(huán)節(jié)提振有限(名義成本7.9% vs. 實際成本4.1%)，所以名義利率維持高位與通脹走高，有利于科技但不利于消費（883434）內(nèi)需；2)對于中國，名義利率下行(10年國債1.7%)與PPI走高(4月2.8%)，使得科技與外需實際利率下行甚至轉(zhuǎn)負、進入再通脹區(qū)間；但CPI下行尤其是豬價走低，反而使消費（883434）端實際利率走高[1](地產(chǎn)1.9%，消費（883434）2.6%)，形成“類滯脹”效果，更不用說中國的地產(chǎn)(-3.0%)與消費（883434）(3.2%)投資回報率依然偏低。這種局面貨幣政策很難解決，而財政在外需強勁的局面下，大舉加碼或者傾斜到消費（883434）的必要性也降低，因此也會加大分化。

未來變數(shù)來自美債利率與中國外需，都與伊朗局勢和油價緊密相關(guān)，對中美周期（883436）影響的方向是不一樣的：

1) 更高油價相對有利于中國防御和內(nèi)需。假如伊朗局勢久拖不決，導(dǎo)致油價繼續(xù)沖高并維持高位較長時間，迫使美債利率走高，不僅影響美股定價和企業(yè)投資，也會影響中國外需，導(dǎo)致短期增長壓力，或最終推動中國政策在內(nèi)需上發(fā)力，但美國的政策反而面臨滯脹壓力會有更多掣肘，在經(jīng)歷可能普遍性的回調(diào)后，可以逐漸聚焦中國避險和內(nèi)需。

2) 低油價相對更有利于美國內(nèi)需修復(fù)，也帶動中國周期（883436）與出口。如果油價回落，那么美債利率壓力至少可以緩解，甚至美聯(lián)儲降息預(yù)期也可以回歸，那么美國內(nèi)需如地產(chǎn)消費（883434）等也可以有溫和改善，但與此同時中國外需也不會遇到太大挑戰(zhàn)，反而會促使國內(nèi)政策依然繼續(xù)重點聚焦在科技領(lǐng)域而無需他顧。此時，科技趨勢或依然延續(xù)并伴隨因為估值的波動，但周期（883436）甚至廣義外需方向可以逐漸關(guān)注，被美債利率持續(xù)壓制的成長股如恒科和創(chuàng)新藥（886015）也會有估值修復(fù)。

目前看，該行認為中期朝后者演變的可能性更大，系統(tǒng)性升級并非基準(zhǔn)情形，尤其是考慮到中期選舉臨近下特朗普支持率較低的壓力，通脹、美股與美債對選票尤為關(guān)鍵。對于美聯(lián)儲而言，油價如果下半年回落到80-90美元/桶，該行測算美國通脹在高基數(shù)下會逐步回落至四季度的3%以下，可以提供一定降息空間(實際利率1.7% vs. 自然利率1.4%)。短期有朝前者突變的風(fēng)險，是因為庫存不足問題。

配置策略：科技仍是主線，擁擠度并非逆轉(zhuǎn)理由；美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恒科賠率高

基于對中美周期（883436）走向的推演，基準(zhǔn)情形下：1)科技仍是主線但注意節(jié)奏和倉位，中美都是，可分別聚焦兩邊不同邏輯鏈條，并在科技內(nèi)部輪動；但要注意節(jié)奏，尤其是業(yè)績期作為驗證點，2023年以來，AI行情一般是兩個季度強，一個季度弱。目前，半導(dǎo)體（881121）制造、存儲、光模塊、液冷(中國)處于估值高分位數(shù)，計算芯片處于50%分位數(shù)，云廠商去年11月以來降至低位。類比互聯(lián)網(wǎng)革命，目前接近1998-1999年硬件先行但應(yīng)用尚未啟動階段，反映本輪AI行情相對“理性”聚焦在盈利確定性強的硬件設(shè)施層。2)若油價與美債利率回落，可以促成美國內(nèi)需板塊如地產(chǎn)的小幅修復(fù)，拉動周期（883436）和中國泛外需表現(xiàn)；同時對美債敏感的黃金有色、恒科、創(chuàng)新藥（886015）也可以實現(xiàn)估值修復(fù)。因此，輪動策略是科技到周期（883436）再到外需。

目前市場的共識，AI主線如費城半導(dǎo)體（SOX）、科創(chuàng)50（1B0688）、韓國和臺灣指數(shù)較為擁擠，而美債和港股較為溫和。但該行想強調(diào)的是，擁擠度并非趨勢逆轉(zhuǎn)的理由，流動性和信用周期（883436）景氣度才是。該行綜合估值、微觀與宏觀流動性、信用周期（883436）等指標(biāo)，測算各類資產(chǎn)的賠率與勝率發(fā)現(xiàn)：美債兼具勝率和賠率；標(biāo)普500（SPX）、納斯達克（NDAQ）、費城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)與黃金勝率較高但賠率偏低；恒生科技賠率較高，但短期勝率有限；原油與中證500（399905）的勝率和賠率均缺乏吸引力。

點位上，該行測算：1)美股標(biāo)普2026年底點位進一步上調(diào)至7800~8000，較當(dāng)前漲幅3%~6%，仍偏積極；2)美債短期仍有交易性機會，若伊朗局勢在二季度緩和，美聯(lián)儲降息預(yù)期回歸對應(yīng)長債利率中樞4%~4.2%，若不降息對應(yīng)長債4.2%~4.4%；3)美元預(yù)計區(qū)間內(nèi)震蕩(96~98)；4)黃金短期需等待美債利率回落，長期趨勢仍在，5500美元是重要分水嶺；5)港股指數(shù)空間有限，恒指基準(zhǔn)27000~28000，恒科有估值修復(fù)契機。6)日本好于歐洲，新興市場內(nèi)部或繼續(xù)分化，仍看好受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟體，但注意波動風(fēng)險。