中信建投（601066）發(fā)布研報(bào)稱，5月市場(chǎng)主線高度集中在通信、電子、AI硬件鏈，資金仍圍繞產(chǎn)業(yè)景氣和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)定價(jià)，但AI鏈短期漲幅較大、交易擁擠度上升，6月不宜繼續(xù)提升AI總倉(cāng)位，內(nèi)部應(yīng)從高漲幅環(huán)節(jié)切向半導(dǎo)體材料（884091）、設(shè)備零部件、PCB材料、國(guó)產(chǎn)算力配套等滯漲且基本面改善方向。行業(yè)配置建議采用“杠鈴結(jié)構(gòu)”：一端保留AI、半導(dǎo)體（881121）和出口制造等高景氣底倉(cāng)，另一端配置高股息、現(xiàn)金流穩(wěn)定資產(chǎn)控制組合波動(dòng)，中間用周期（883436）漲價(jià)、新能源（850101）修復(fù)和政策訂單主題做彈性倉(cāng)位。

若PPI繼續(xù)修復(fù)、收入—庫(kù)存差改善，則周期（883436）漲價(jià)鏈權(quán)重可適度提高，從煤炭（850105）、有色逐步擴(kuò)散至化工（850102）、機(jī)械、交運(yùn)等方向，但前提是價(jià)格上漲能夠傳導(dǎo)至收入和毛利率。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

一、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)突出”的特征。生產(chǎn)端仍保持一定韌性，工業(yè)增加值增速較前期回落，高技術(shù)制造業(yè)則繼續(xù)維持較高景氣，顯示新興產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用進(jìn)一步增強(qiáng)。需求端仍是主要約束，社會(huì)消費(fèi)（883434）品零售總額增速偏低，居民消費(fèi)（883434）修復(fù)斜率不強(qiáng)，地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)（883434）仍處于低位。價(jià)格端出現(xiàn)溫和回升，PPI環(huán)比和同比改善帶動(dòng)部分上游行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，但這更多體現(xiàn)為價(jià)格驅(qū)動(dòng)型改善，而非全面需求擴(kuò)張。信用端偏弱，社融增長(zhǎng)主要依賴政府債券拉動(dòng)，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款均有壓力，說(shuō)明實(shí)體融資需求尚未明顯恢復(fù)。整體來(lái)看，宏觀環(huán)境對(duì)景氣度明確、價(jià)格修復(fù)或政策支持較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性方向更有利。

二、從行業(yè)基本面看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)線索為AI鏈、出口鏈和漲價(jià)鏈三條主線。AI鏈方面，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值、集成電路出口、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理（ADP）設(shè)備出口和電子設(shè)備制造業(yè)投資均表現(xiàn)較好，對(duì)應(yīng)半導(dǎo)體（881121）設(shè)計(jì)、晶圓制造、半導(dǎo)體材料（884091）、PCB、光模塊、服務(wù)器、算力芯片和信創(chuàng)（886013）等方向。出口鏈方面，汽車出海、家電出口、電子出口鏈、鋁材及部分通用制造仍具備韌性，后續(xù)需要關(guān)注海外訂單、匯率、關(guān)稅和集運(yùn)價(jià)格變化。漲價(jià)鏈方面，PPI改善、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格上行和部分工業(yè)品（850100）價(jià)格修復(fù)，對(duì)煤炭（850105）、化工（850102）、有色、半導(dǎo)體材料（884091）、被動(dòng)元件（884093）、PCB、航運(yùn)和造船形成支撐。但需要注意，漲價(jià)能否持續(xù)、庫(kù)存能否消化以及毛利率能否改善，是判斷相關(guān)行業(yè)行情持續(xù)性的關(guān)鍵。

三、5月A股市場(chǎng)延續(xù)結(jié)構(gòu)分化特征，行業(yè)表現(xiàn)高度集中。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，通信、電子漲幅居前，公用事業(yè)、建筑材料（881115）、機(jī)械設(shè)備也取得正收益，而多數(shù)行業(yè)下跌。石油石化、農(nóng)林牧漁、鋼鐵（850106）等傳統(tǒng)周期（883436）板塊跌幅較大，消費(fèi)（883434）、醫(yī)藥、傳媒、計(jì)算機(jī)等板塊也出現(xiàn)不同程度調(diào)整。市場(chǎng)定價(jià)的核心不再是總量經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是圍繞AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、價(jià)格彈性和政策催化展開。通信和電子的強(qiáng)勢(shì)，反映資金繼續(xù)聚焦算力鏈、半導(dǎo)體（881121）、PCB、光模塊、存儲(chǔ)等高景氣方向；而傳統(tǒng)周期（883436）和弱消費(fèi)（883434）的回落，則反映市場(chǎng)對(duì)需求不足、盈利持續(xù)性以及估值修復(fù)空間的擔(dān)憂。總體看，5月市場(chǎng)是典型的“少數(shù)主線貢獻(xiàn)主要收益”的行情。

四、科技板塊仍是5月最重要的產(chǎn)業(yè)主線。海外方面，英偉達(dá)（NVDA）業(yè)績(jī)超預(yù)期繼續(xù)驗(yàn)證全球AI資本開支強(qiáng)度；大模型和Agent應(yīng)用加速演進(jìn)，推動(dòng)算力需求從訓(xùn)練端向推理端擴(kuò)散。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)產(chǎn)算力芯片、超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器、AI PC、半導(dǎo)體（881121）制造和存儲(chǔ)價(jià)格上行共同強(qiáng)化科技鏈景氣。新能源（850101）方面，新能源汽車（885431）銷量保持增長(zhǎng)，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能（885921）領(lǐng)域受益于反內(nèi)卷政策及供給側(cè)優(yōu)化預(yù)期，碳酸鋰價(jià)格大幅上行，鈉離子電池（885928）產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展也值得關(guān)注。高端裝備（885427）方面，商業(yè)航天（886078）、具身智能、工業(yè)母機(jī)（885930）和造船均有積極變化，尤其是造船新接訂單和手持訂單全球份額繼續(xù)領(lǐng)先，顯示我國(guó)高端制造出口競(jìng)爭(zhēng)力仍在提升。

消費(fèi)（883434）和地產(chǎn)鏈?zhǔn)潜酒趫?bào)告中相對(duì)偏弱的方向。4月社零同比增速明顯放緩，汽車、金銀珠寶、家電、家具、建筑裝潢材料等可選消費(fèi)（883434）和地產(chǎn)后周期（883436）品類表現(xiàn)較差，說(shuō)明居民消費(fèi)（883434）意愿仍未明顯修復(fù)。文旅出行數(shù)據(jù)保持增長(zhǎng)，但收入和客單價(jià)彈性有限，反映消費(fèi)（883434）更偏向量的恢復(fù)，而非價(jià)格和盈利能力的全面改善。地產(chǎn)方面，開發(fā)投資、新開工、資金來(lái)源等指標(biāo)繼續(xù)承壓，銷售面積和銷售額仍為負(fù)增長(zhǎng)，雖然部分城市價(jià)格出現(xiàn)邊際改善，但整體仍屬于局部企穩(wěn)，尚不足以支撐地產(chǎn)鏈全面反轉(zhuǎn)。因此，消費(fèi)（883434）和地產(chǎn)鏈當(dāng)前更適合作為低位觀察方向。

五、行業(yè)景氣度層面，上行通道繼續(xù)擴(kuò)寬，但內(nèi)部差異明顯。半導(dǎo)體（881121）設(shè)計(jì)、晶圓制造、PCB、半導(dǎo)體材料（884091）、被動(dòng)元件（884093）、光模塊、儲(chǔ)能（885921）、造船、航運(yùn)、算力芯片、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）等方向處于“上行且供給不足”狀態(tài)，具備較好的配置價(jià)值。光伏、工程機(jī)械（881268）、面板、白電、充電樁（885461）等行業(yè)雖有景氣改善，但仍面臨供給過(guò)剩約束。高端白酒（881273）、餐飲、廚電、醫(yī)美、航空、旅游等方向則處于下行或供需壓力較大的階段。

進(jìn)入6月，行業(yè)配置應(yīng)從單純追逐科技彈性轉(zhuǎn)向“景氣驗(yàn)證、估值約束、組合均衡”，重點(diǎn)關(guān)注AI硬件鏈、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料、儲(chǔ)能（885921）等方向，同時(shí)保留公用事業(yè)、銀行、運(yùn)營(yíng)商等高股息資產(chǎn)作為底倉(cāng)。對(duì)需求疲弱、價(jià)格彈性不足或交易過(guò)度擁擠的方向保持謹(jǐn)慎。

6月配置建議：杠鈴結(jié)構(gòu)，一端保留AI/半導(dǎo)體（881121）和出口制造等高景氣底倉(cāng)，另一端配置高股息/現(xiàn)金流資產(chǎn)控制波動(dòng)，中間用周期（883436）漲價(jià)、新能源（850101）修復(fù)、政策訂單主題做彈性倉(cāng)位。

情景一：AI鏈繼續(xù)強(qiáng)，但擁擠度上升

不繼續(xù)提升AI總倉(cāng)位，內(nèi)部從高漲幅環(huán)節(jié)切向半導(dǎo)體材料（884091）、設(shè)備零部件、PCB材料、國(guó)產(chǎn)算力配套等滯漲兌現(xiàn)環(huán)節(jié)。

情景二：PPI繼續(xù)修復(fù)，收入-庫(kù)存差改善

周期（883436）漲價(jià)鏈權(quán)重可提升，從煤炭（850105）、有色擴(kuò)散至化工（850102）、機(jī)械、交運(yùn)；前提是收入-庫(kù)存差轉(zhuǎn)正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

去產(chǎn)能政策不及預(yù)期；全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)不確定性加劇的風(fēng)險(xiǎn)；資本市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；地緣沖突擴(kuò)散。