中信建投（601066）發(fā)布研報稱，近期宏觀環(huán)境，對降息敘事不友好，但降息窗口未全面關(guān)閉，關(guān)注三條邏輯：①防線1/時間窗口6月：美股和美債二次探底，會加速美伊談判和霍爾木茲海峽重開，一旦油價回落，加息敘事的前提或?qū)⑺蓜印＂诜谰€2/時間窗口Q3：就業(yè)數(shù)據(jù)如何看待，不取決于其自身，通脹才是判官，只要核心CPI保持穩(wěn)定，降息的希望之火就不會完全熄滅。③防線3/時間窗口H2：K型分化下，若消費（883434）繼續(xù)低迷，聯(lián)儲對就業(yè)的訴求，或不滿足于失業(yè)率企穩(wěn)，而是更大幅度的下降，降息仍是潛在選項。
目前對加息的定價趨向極致，下半年均值回歸的方向更可能是寬松。此外，近期市場對加息敘事十分敏感，并不是真的要加息，而是美股恐高，待回撤完成，情緒緩和，加息敘事容易淡化。
事件：
美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)保持強勢，降息預(yù)期日益渺茫，加息交易盛行。
中信建投主要觀點如下：
非農(nóng)數(shù)據(jù)引爆加息交易，周五美股美債商品集體大跌。展望后市，降息預(yù)期修復(fù)是否還有機會?加息交易想成為下半年主線，還需要擊潰哪些防線?
(1)第一道防線/時間窗口6月：美股和美債的二次見底，會加速美伊談判和霍爾木茲海峽重開，一旦油價回落，加息敘事的前提或?qū)⑺蓜?/p>
目前的數(shù)據(jù)，包括新增非農(nóng)、失業(yè)率、核心CPI環(huán)比，與去年相比，整體并不算強，更多是底部企穩(wěn)特征，若單純看上述數(shù)據(jù)，離經(jīng)濟過熱和聯(lián)儲被迫加息，仍有較遠距離。
之所以市場開始定價加息，更多是因為身處霍爾木茲海峽封鎖、油價走高的特殊宏觀背景之下。若海峽重開、油價中樞回落10-20美金，面對同樣的數(shù)據(jù)，市場是否會定價緊縮，存在較大的疑問。
注意到，目前加息交易，對美股和美債均構(gòu)成明顯壓制，一旦標普500（SPX）再度出現(xiàn)5-10%的回撤，特朗普TACO的概率將顯著上升，不排除催化海峽徹底重新開放。此前4月前后美伊?；鹫勁?，一大背景便是標普500（SPX）回撤10%，疊加美債收益率向上挑戰(zhàn)4.6%。
(2)第二道防線/時間窗口Q3：就業(yè)數(shù)據(jù)如何看待，不取決于其自身，通脹才是判官，只要核心CPI保持穩(wěn)定，降息的希望之火就不會完全熄滅
就業(yè)數(shù)據(jù)本身離過熱尚遠，無法單獨催化加息，市場對此反應(yīng)過激，更多是擔(dān)憂通脹上行壓力是否加大。因此，就業(yè)數(shù)據(jù)最終如何理解，關(guān)鍵還在于本周公布的CPI數(shù)據(jù)，若核心CPI繼續(xù)保持平穩(wěn)，就業(yè)的邊際改善對聯(lián)儲政策無法形成根本性影響。
類似的案例，在2024年曾反復(fù)出現(xiàn)。彼時，新增非農(nóng)經(jīng)常高增，但失業(yè)率上行，市場對其定價方向出現(xiàn)分歧，經(jīng)常是上周五非農(nóng)超預(yù)期，市場定價緊縮，但到了下周中CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場轉(zhuǎn)而定價寬松。
目前，整體核心CPI環(huán)比依然在0.2%附近徘徊(4月存在租金統(tǒng)計調(diào)整和機票等干擾)，未出現(xiàn)趨勢上行跡象。
而職位空缺率的上行和失業(yè)率的下行，短期對于薪資增速的影響并不明顯，更多是在長周期（883436）拐點維度上存在領(lǐng)先性，而且集中在衰退前后，需要觀察更多樣本。
(3)第三道防線/時間窗口H2：K型分化下，若消費（883434）繼續(xù)低迷，聯(lián)儲對就業(yè)的訴求，或不滿足于失業(yè)率企穩(wěn)、而是更大幅度的下降，降息仍是潛在選項
聯(lián)儲對就業(yè)的關(guān)注，本質(zhì)上是就業(yè)決定了居民收入和消費（883434），進而決定整體經(jīng)濟增長動能，失業(yè)率這一數(shù)據(jù)本身并不是關(guān)鍵。2026年以來，由于移民限制、參與率下滑，美國勞動力總供給明顯走弱，使得失業(yè)率在企穩(wěn)的同時，就業(yè)市場給居民部門創(chuàng)造的總收入并未有效增長。無論是非農(nóng)薪資總額(時薪*工時*人數(shù))、居民收入中的薪資部分，還是居民實際可支配收入，增速都處于回落態(tài)勢，甚至轉(zhuǎn)負。
這意味著，在勞動力供給受挫背景下，想實現(xiàn)消費（883434）的企穩(wěn)回暖，失業(yè)率在高位筑頂并不足夠，而是需要其更大程度的下行。因此，目前失業(yè)率水平，仍能夠給聯(lián)儲提供降息的空間。
此外，不同于以往的經(jīng)濟走好和利率上行，本輪周期（883436）中，居民消費（883434）持續(xù)走弱，若后續(xù)聯(lián)儲選擇中性立場甚至加息，對居民消費（883434）等傳統(tǒng)部門的負反饋會加劇，就業(yè)市場想長期維持強勢難度也較大。
結(jié)論：
① 盡管當(dāng)前宏觀環(huán)境，對聯(lián)儲降息不再友好，但降息窗口未全面關(guān)閉，后續(xù)可關(guān)注三大邏輯：一是，霍爾木茲海峽重開;二是，核心CPI環(huán)比保持穩(wěn)定;三是，消費（883434）數(shù)據(jù)繼續(xù)偏弱。
② 目前市場對加息緊縮的定價趨向極致，下半年均值回歸的方向更可能是寬松。
③ 此外，近期市場對加息敘事敏感的原因，也在于美股處在極端位置，待回撤完成后，情緒有望緩解，加息敘事或淡化。
風(fēng)險提示
美國通脹上行超預(yù)期，美國經(jīng)濟增長超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機，以及新興市場出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機。美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)流動性危機，聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。歐洲能源（850101）危機超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭奪惡化。
