科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)迎來新的適用對(duì)象——人工智能（885728）大模型企業(yè)。
6月17日，上交所發(fā)布《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第10號(hào)——人工智能（885728）大模型企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》（下稱《指引》），旨在進(jìn)一步規(guī)范科技型企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，更好支持尚未形成一定收入規(guī)模的優(yōu)質(zhì)人工智能（885728）大模型企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，加快推進(jìn)人工智能（885728）創(chuàng)新發(fā)展。
正在籌備“回A”的智譜（HK2513）和MiniMax，因此獲得了制度層面的更多確定性。在業(yè)內(nèi)看來，兩家公司若在科創(chuàng)板“會(huì)師”，境內(nèi)投資者將獲得直接定價(jià)大模型核心資產(chǎn)的入口，產(chǎn)業(yè)資源也會(huì)加速向頭部玩家集中，國(guó)產(chǎn)大模型的本土資本鏈與供應(yīng)鏈有望就此形成共振。
《指引》精準(zhǔn)適配大模型行業(yè)特征
科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)最熟悉的“畫像”多為生物醫(yī)藥、集成電路企業(yè)。過去一年，隨著科創(chuàng)成長(zhǎng)層設(shè)立、“1+6”改革措施推進(jìn)，第五套標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍逐步向外延伸，擴(kuò)圍至人工智能（885728）、商業(yè)航天（886078）、低空經(jīng)濟(jì)（886067）等前沿領(lǐng)域。
大模型企業(yè)與上述領(lǐng)域有著相似的產(chǎn)業(yè)底色：研發(fā)投入巨大、回報(bào)周期（883436）漫長(zhǎng)，至今尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模商業(yè)化，但商業(yè)前景卻極為廣闊。
有投行人士認(rèn)為，大模型的產(chǎn)業(yè)形態(tài)越來越像重資產(chǎn)的戰(zhàn)略設(shè)施：預(yù)訓(xùn)練與后訓(xùn)練迭代、算力集群持續(xù)擴(kuò)容、數(shù)據(jù)治理與安全合規(guī)體系、頂尖人才密度等，都要求巨額的資金流。如果傳統(tǒng)上市路徑仍以盈利或穩(wěn)定營(yíng)收作為硬性門檻，基座模型公司將不得不陷入兩難：要么犧牲技術(shù)前沿性去追求短期盈利，要么放棄境內(nèi)資本平臺(tái)的融資機(jī)會(huì)。
作為新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵技術(shù)載體，大模型企業(yè)又亟待資本市場(chǎng)支持，用以持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度技術(shù)開發(fā)、算力投入及引進(jìn)專業(yè)化人才。
基于此，上交所對(duì)人工智能（885728）大模型企業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行了認(rèn)真調(diào)研，征求了相關(guān)方面的意見，結(jié)合審核實(shí)踐，研究起草了《指引》?！吨敢纷裱苿?chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)要求，結(jié)合人工智能（885728）大模型領(lǐng)域科技創(chuàng)新實(shí)際情況，對(duì)明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)、階段性成果、取得國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)以及市場(chǎng)空間大等四方面作出具體規(guī)定。
盡管智譜（HK2513）、MiniMax已經(jīng)在港股上市，但對(duì)于大模型公司而言，真正的競(jìng)爭(zhēng)并不止步于此，更在于上市之后能否獲得持續(xù)的資本補(bǔ)給和更強(qiáng)的市場(chǎng)信譽(yù)支撐。投行人士分析認(rèn)為，A股市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)AI資產(chǎn)的認(rèn)可度更高，且匯聚了社?；?、產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)資本等長(zhǎng)期資金。因此，搭建“A+H”雙重上市架構(gòu)，可以讓大模型企業(yè)同時(shí)借助港股的國(guó)際融資渠道和A股的本土產(chǎn)業(yè)資本平臺(tái)，持續(xù)加碼算力儲(chǔ)備與模型迭代研發(fā)。
智譜、MiniMax有望“會(huì)師”A股
《指引》將適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的階段性成果明確為：“在申報(bào)時(shí)至少有一個(gè)大模型產(chǎn)品已完成上線發(fā)布并實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用”；將發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)明確為“人工智能（885728）大模型的自主研發(fā)、模型服務(wù)或者模型應(yīng)用等”。
這意味著，適用第五套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，除了通用大模型，也包括行業(yè)專用模型。市場(chǎng)隨之勾勒出一份潛在受益名單：推進(jìn)通用大模型的DeepSeek（深度求索）、月之暗面（Kimi）、階躍星辰，以及聚焦醫(yī)療模型的百川智能（002455）、聚焦端側(cè)AI的面壁智能等。
其中，有望飲到“頭啖湯”的，顯然是已在港上市并在推進(jìn)科創(chuàng)板IPO的智譜（HK2513）、MiniMax。在《指引》落地的同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，智譜（HK2513）科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)狀態(tài)已變更為“輔導(dǎo)驗(yàn)收”。該公司擬于A股募資不超過150億元，用于人工智能（885728）通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務(wù)平臺(tái)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。此外，5月31日，MiniMax在港交所發(fā)布公告，官宣了“登科”意向，目前尚未披露擬募資金額。
在產(chǎn)品層面，兩家企業(yè)近期分別推出了新的旗艦?zāi)Ｐ?，在榜單排名、市?chǎng)反響上表現(xiàn)不俗。6月17日凌晨，智譜（HK2513）在海外上線并開源GLM-5.2。在全球百萬用戶參與盲測(cè)的前端開發(fā)評(píng)估系統(tǒng)Code Arena上，GLM-5.2取得全球可用模型第一的表現(xiàn)。
MiniMax近期發(fā)布的M3大模型自研MSA稀疏注意力架構(gòu)，在多模態(tài)、智能體、代碼工程賽道形成差異化技術(shù)壁壘。在第三方評(píng)測(cè)中，M3多項(xiàng)指標(biāo)躋身全球前列。
從產(chǎn)業(yè)節(jié)奏看，大模型競(jìng)爭(zhēng)已收縮到個(gè)位數(shù)玩家的“決賽圈”，智譜（HK2513）和MiniMax快步“回A”，本質(zhì)上也是為了獲得更寬裕、更可持續(xù)的彈藥庫(kù)。
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)特聘教授胡延平預(yù)計(jì)，兩家頭部公司一起“回A”，會(huì)加速生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)分化，以往一些團(tuán)隊(duì)閉門研發(fā)、重技術(shù)輕營(yíng)收的發(fā)展思路難以為繼。同時(shí)，基座模型迭代與行業(yè)MaaS落地將因此加快，后續(xù)行業(yè)會(huì)將垂直場(chǎng)景解決方案、行業(yè)應(yīng)用落地與價(jià)值變現(xiàn)等擺在核心位置，國(guó)產(chǎn)大模型的本土資本鏈、供應(yīng)鏈有望由此形成閉環(huán)。
