興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報(bào)稱，今年、尤其是4月以來，市場(chǎng)感受最深的兩個(gè)字莫過于“分化”。興業(yè)證券（601377）跟蹤的多個(gè)指標(biāo)也能反映這種特征：截至6月18日，全A年初以來漲10.4%，而個(gè)股中位數(shù)卻僅有-10.9%，4月以來市場(chǎng)整體與個(gè)股中位數(shù)的表現(xiàn)加速背離；食飲、地產(chǎn)、社服、煤炭（850105）等行業(yè)中，已經(jīng)有30%以上的個(gè)股，股價(jià)回到“924”前水平；衡量行業(yè)分化程度的“一級(jí)行業(yè)近一年累計(jì)收益率極差”創(chuàng)2009年以來新高。
如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的分化？一方面，今年全球宏觀流動(dòng)性的邊際趨緊，正在進(jìn)一步加速市場(chǎng)定價(jià)的主要矛盾由估值轉(zhuǎn)向盈利。另一方面，臨近7月業(yè)績(jī)披露期、景氣投資有效性提升，市場(chǎng)本身對(duì)業(yè)績(jī)的重視程度也將強(qiáng)化。上述變化也意味著，導(dǎo)致本輪市場(chǎng)分化的根源——景氣，在未來一個(gè)階段仍將是市場(chǎng)定價(jià)的核心。因此，配置上，景氣的相對(duì)強(qiáng)弱、業(yè)績(jī)的相對(duì)變化依然是核心線索。
無論是從一季報(bào)后一致盈利預(yù)期的變化、最新工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，還是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查來看，景氣共識(shí)依然高度集中。AI算力硬件（光通信、半導(dǎo)體（881121）、PCB）仍是最強(qiáng)共識(shí)，部分先進(jìn)制造（883433）板塊（AI上游設(shè)備、電池儲(chǔ)能（885921）、船舶）景氣預(yù)期也有上修，此外就是上游資源品（很多也受到AI需求的拉動(dòng)，例如小金屬（881170）、能源金屬（881267）、塑料）。
興業(yè)證券（601377）主要觀點(diǎn)如下：
一、如何理解近期更加極致的分化？
今年、尤其是4月以來，市場(chǎng)感受最深的兩個(gè)字莫過于“分化”。我們跟蹤的多個(gè)指標(biāo)也能反映這種特征：1）截至6月18日，全A年初以來漲10.4%，而個(gè)股中位數(shù)卻僅有-10.9%，4月以來市場(chǎng)整體與個(gè)股中位數(shù)的表現(xiàn)加速背離；2）食飲、地產(chǎn)、社服、煤炭（850105）等行業(yè)中，已經(jīng)有30%以上的個(gè)股，股價(jià)回到“924”前水平；3）衡量行業(yè)分化程度的“一級(jí)行業(yè)近一年累計(jì)收益率極差”創(chuàng)2009年以來新高。
近期市場(chǎng)對(duì)此感受更深。本周行業(yè)表現(xiàn)看，電子、通信繼續(xù)成為最強(qiáng)共識(shí)。機(jī)械、計(jì)算機(jī)、新能源（850101）之外，建材（850107）、有色、化工（850102）等上游資源品，甚至建筑、環(huán)保，都是受益于AI邏輯驅(qū)動(dòng)的上漲。
如何理解近期更加極致的分化？風(fēng)險(xiǎn)偏好、海外映射并不能完全解釋。雖然美伊地緣緩和提升全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，可畢竟FOMC會(huì)議中沃什的表態(tài)還是引發(fā)了美股科技股不小的波動(dòng)。我們認(rèn)為核心還是在于國(guó)內(nèi)、在于景氣，即本周披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、以及陸家嘴（600663）論壇中的政策表態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)下基本面、政策“分化”的共識(shí)。
經(jīng)濟(jì)上，5月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)“K型分化”特征更加顯著。社零、投資增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，AI相關(guān)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、出口增速繼續(xù)向上。AI成為拉動(dòng)出口的主要支撐，前5個(gè)月AI相關(guān)產(chǎn)品出口累計(jì)同比增速接近65%，顯著高于整體的15.5%。
政策上，宏觀審慎、聚焦科技創(chuàng)新的導(dǎo)向進(jìn)一步明確。本次陸家嘴（600663）論壇，市場(chǎng)此前較為關(guān)注的貨幣政策寬松未作過多提及，中長(zhǎng)期信貸的“弱”并沒有觸發(fā)貨幣政策“松”的條件，“全部信貸要保持過去的增速是很難的，也是沒有必要的”，“經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，這一變化將成為常態(tài)，要逐步適應(yīng)?！敝С种攸c(diǎn)放在了科技創(chuàng)新上：“主動(dòng)擁抱新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，持續(xù)增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性”，“擴(kuò)大科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍至人工智能（885728）領(lǐng)域”。
在這樣的背景下，近期的分化便也不難理解，本質(zhì)上是資金聚焦基本面優(yōu)勢(shì)、政策確定性的自然選擇，率先把握能看得到的確定性定價(jià)。對(duì)于這樣一個(gè)新的時(shí)代、新的發(fā)展階段，需要充分尊重、學(xué)習(xí)且適應(yīng)。
二、分化會(huì)收斂嗎？看看7、80年代的日本
市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下K型經(jīng)濟(jì)、K型行情的分歧與迷茫，根源在于，我們剛剛經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的深刻轉(zhuǎn)變。依賴地產(chǎn)基建的舊增長(zhǎng)模式逐步退場(chǎng)，科技、高端制造驅(qū)動(dòng)的新產(chǎn)業(yè)浪潮撲面而來。宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)格局同步發(fā)生深刻變化，舊的認(rèn)知、舊的框架難免有諸多不適。
但拉長(zhǎng)歷史放眼海外，7、80年代的日本曾走過類似的路。
之前大家復(fù)盤日本，討論最多的是90年代后“失去的30年”。但在這之前，7、80年代日本如何一躍成為全球第二經(jīng)濟(jì)體、制造業(yè)一度超越美國(guó)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下日經(jīng)15年的長(zhǎng)牛，這段歷史卻鮮有研究。但卻對(duì)當(dāng)下極具借鑒意義：
70、80年代的日本在經(jīng)歷石油危機(jī)后，“痛定思痛”開啟轉(zhuǎn)型，高端制造和出口成為引領(lǐng)日本經(jīng)濟(jì)的核心發(fā)動(dòng)機(jī)，與當(dāng)下我們經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型如出一轍。
復(fù)盤這段歷史，一個(gè)核心結(jié)論是：一個(gè)時(shí)代的股市主線由這一階段經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)力決定。日本在70年代前，核心產(chǎn)業(yè)是鋼鐵（850106）、化工（850102）等高能耗重工業(yè)。但73年第一次石油危機(jī)后油價(jià)大幅上漲，劇烈沖擊了原有產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，由此日本開啟向高端制造的轉(zhuǎn)型之路，最終孕育了以汽車、電子、電器、精密儀器為代表的新興產(chǎn)業(yè)并逐步出海走向全球。在整個(gè)7、80年代日本經(jīng)濟(jì)與股市的黃金時(shí)代，這些產(chǎn)業(yè)既是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，也是牛市的核心主線。
但這種轉(zhuǎn)型帶來的分化并非一直持續(xù)。新動(dòng)能的強(qiáng)勢(shì)，能夠在后續(xù)外溢至地產(chǎn)、消費(fèi)（883434）這些內(nèi)需方向。股市也會(huì)定價(jià)這種風(fēng)格的擴(kuò)散。1970年之后，日本開始遭遇少子化、城鎮(zhèn)化率放緩的問題，此前支撐房?jī)r(jià)上漲和內(nèi)需高增的人口與城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)已經(jīng)不在。但制造業(yè)升級(jí)催生的規(guī)模龐大的中產(chǎn)階層，帶來了人口集聚能力和居民購買力提升，拉動(dòng)核心城市房?jī)r(jià)、服務(wù)消費(fèi)（883434）&高端消費(fèi)（883434）率先改善。股市同樣會(huì)反應(yīng)這種需求的外溢：消費(fèi)（883434）、地產(chǎn)等內(nèi)需板塊雖然漲幅弱于幾大核心產(chǎn)業(yè)，但同樣也有顯著上漲。
這是當(dāng)時(shí)發(fā)生在日本的例子，也可能是我們后續(xù)將要、甚至正在演繹的路徑。
例如，國(guó)內(nèi)近幾年職工薪酬增長(zhǎng)較快的行業(yè)主要集中在中游制造尤其是先進(jìn)制造（883433）方向。居民購買力的提升、財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)有望率先在這些行業(yè)發(fā)生。
再如，“含科量”已經(jīng)成為影響各個(gè)城市房?jī)r(jià)的核心變量。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在影響城市基本面、吸引力與地產(chǎn)購買力，從而決定房?jī)r(jià)的韌性。
因此，上述模式進(jìn)一步形成閉環(huán)后，我們也終將看到市場(chǎng)風(fēng)格從科技成長(zhǎng)到地產(chǎn)消費(fèi)（883434）的擴(kuò)散。但我們強(qiáng)調(diào)，一旦科技&高端制造成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新引擎、地產(chǎn)&消費(fèi)（883434）成為后周期（883436）的“被拉動(dòng)者”、兩者關(guān)系本質(zhì)上變?yōu)椤耙粯s俱榮，一損俱損”之后，這種風(fēng)格的“擴(kuò)散”也很難再是系統(tǒng)性的“切換”。
三、如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的分化？景氣仍是核心
一方面，今年全球宏觀流動(dòng)性的邊際趨緊，正在進(jìn)一步加速市場(chǎng)定價(jià)的主要矛盾由估值轉(zhuǎn)向盈利。
另一方面，臨近7月業(yè)績(jī)披露期、景氣投資有效性提升，市場(chǎng)本身對(duì)業(yè)績(jī)的重視程度也將強(qiáng)化。
上述變化也意味著，導(dǎo)致本輪市場(chǎng)分化的根源——景氣，在未來一個(gè)階段仍將是市場(chǎng)定價(jià)的核心。
因此，配置上，景氣的相對(duì)強(qiáng)弱、業(yè)績(jī)的相對(duì)變化依然是核心線索。
無論是從一季報(bào)后一致盈利預(yù)期的變化、最新工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，還是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查來看，景氣共識(shí)依然高度集中。AI算力硬件（光通信、半導(dǎo)體（881121）、PCB）仍是最強(qiáng)共識(shí)，部分先進(jìn)制造（883433）板塊（AI上游設(shè)備、電池儲(chǔ)能（885921）、船舶）景氣預(yù)期也有上修，此外就是上游資源品（很多也受到AI需求的拉動(dòng)，例如小金屬（881170）、能源金屬（881267）、塑料）。
AI內(nèi)部，光模塊、光纖光纜、存儲(chǔ)、半導(dǎo)體（881121）封測(cè)當(dāng)前擁擠度仍在中等或偏低位置；海外映射角度，國(guó)內(nèi)光纖光纜、電力電網(wǎng)、端側(cè)芯片、機(jī)器人等相較海外仍有進(jìn)一步補(bǔ)漲空間。
