中信證券（600030）發(fā)布研報(bào)稱，今年以來AI驅(qū)動(dòng)的行情是由龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資驅(qū)動(dòng)的“瓶頸交易”，更像是2006~07年由投資和重資產(chǎn)公司推動(dòng)的牛市，而非互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情，加息很難影響“AI類周期（883436）股”的估值，除非加息真的影響到AI的終端需求、商業(yè)化假設(shè)和資本開支增速。

全球范圍內(nèi)的加息進(jìn)程率先影響到的是需求增長(zhǎng)相對(duì)偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立；不過，由于強(qiáng)勢(shì)美元敘事同時(shí)開始回歸，以及市場(chǎng)整體呈現(xiàn)存量資金調(diào)結(jié)構(gòu)的格局，A股的非AI周期（883436）板塊相比海外的對(duì)標(biāo)公司明顯更弱；同樣是K型分化，A股行情的寬度相對(duì)海外有所不足。改變非AI板塊的弱勢(shì)還需要自身敘事在未來出現(xiàn)一些積極變化，或者資金面發(fā)生改變，而非等AI調(diào)整。

中信證券（600030）主要觀點(diǎn)如下：

如果把此輪AI驅(qū)動(dòng)的行情類比中國2006~07牛市行情，那“加息”不會(huì)是行情結(jié)束的轉(zhuǎn)折

1)此輪行情是龐大的投資驅(qū)動(dòng)的“瓶頸交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情。全球AI行情在今年已極其清晰地演繹為“瓶頸交易”。美股硬件端存儲(chǔ)、光通信、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，而傳統(tǒng)平臺(tái)公司和AI應(yīng)用旗手普遍表現(xiàn)不佳。與2000年峰值對(duì)比，納斯達(dá)克100（NDX）遠(yuǎn)期PE高達(dá)60倍，而當(dāng)前僅為25倍；當(dāng)年的“四騎士”滾動(dòng)PE均值飆升至82.7倍，而當(dāng)下的“七巨頭”則為38倍。亞太區(qū)域市場(chǎng)也主要體現(xiàn)為“供需驅(qū)動(dòng)”而非僅是估值驅(qū)動(dòng)。年內(nèi)亞太核心指數(shù)漲幅明顯跑贏美股，尤其是深度嵌入AI供應(yīng)鏈的KOSPI50(+160%)與日經(jīng)225（N225）(42%)，其對(duì)應(yīng)的PE-TTM分別僅為10倍和22倍。國內(nèi)亦呈現(xiàn)相似特征。宏觀上，當(dāng)前的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資外溢和中國科技產(chǎn)業(yè)升級(jí)，與2006~07年全球工業(yè)化需求東移和中國外貿(mào)出口爆發(fā)極為相似；市場(chǎng)層面，年內(nèi)漲幅較好的電容、玻纖、銅箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期（883436）品種，兩年前在傳統(tǒng)供需框架下仍被視作典型的周期（883436）股，行業(yè)龍頭的PB普遍位于1~3倍之間，但在北美AI Capex的紅利與國產(chǎn)替代的敘事推動(dòng)下，這些板塊迎來了估值中樞的深度重構(gòu)，紛紛轉(zhuǎn)為PEG估值甚至是PS估值。

2)加息很難影響“AI類周期（883436）股”的估值，除非加息真的影響到AI的終端需求、商業(yè)化假設(shè)和資本開支增速。本周沃什作為美聯(lián)儲(chǔ)主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引機(jī)制，拒絕提交個(gè)人利率預(yù)測(cè)，強(qiáng)調(diào)專注于通脹和就業(yè)來恢復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)信用，市場(chǎng)目前預(yù)期并定價(jià)年內(nèi)不降息且10月加息25個(gè)基點(diǎn)。不過，加息對(duì)于估值驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股行情與供需缺口推動(dòng)的周期（883436）股行情影響路徑有較大的差異。美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月開啟加息，7個(gè)月后納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)見頂走熊；而對(duì)于2004~2007年的牛市，美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月首次加息，直到38個(gè)月后(2007年10月)，牛市才結(jié)束。對(duì)于這種巨額投資推動(dòng)的“瓶頸交易”，除非加息真的影響到終端需求和資本開支增速，或者競(jìng)爭(zhēng)格局、AI的變現(xiàn)敘事遭遇巨大挑戰(zhàn)，否則加息(尤其是在加息初期)很難直接影響到“AI類周期（883436）股”的估值。

全球范圍內(nèi)的加息進(jìn)程影響到了需求增長(zhǎng)相對(duì)偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立

2024年起的寬松預(yù)期在近半年出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，美/歐/英先后從降息周期（883436）向中性回歸，加息進(jìn)程率先影響到的是需求增長(zhǎng)相對(duì)偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以來各國市場(chǎng)近乎唯一的主線，全球普遍呈現(xiàn)AI跑贏非AI，但分化的“性質(zhì)”在各國截然不同。從走勢(shì)看，年初至今AI相對(duì)非AI的累計(jì)超額收益：韓國+157%、中國+143%、日本+134%、美國+96%，亞洲的分化幅度普遍大于美國。不過，以整體法(Σ市值÷Σ盈利)計(jì)算的AI/非AI市盈率比值，美國僅1.48倍、日本1.45倍、韓國1.27倍，而A股高達(dá)9.8倍(AI籃子約92倍PE，非AI僅約9倍)，比發(fā)達(dá)市場(chǎng)整整高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。換言之，韓、日是“盈利暴增、估值還便宜”(年初AI的PE甚至低于非AI)，屬于盈利驅(qū)動(dòng)、相對(duì)健康，美國盈利與估值溢價(jià)都相對(duì)溫和，而A股的上漲中“估值擴(kuò)張”占比最高。

強(qiáng)勢(shì)美元敘事開始回歸，A股非AI周期板塊相比海外明顯更弱

從美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC上沃什的表態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)恢復(fù)信用，強(qiáng)調(diào)通脹和就業(yè)的本位目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)端，根據(jù)各公司最新財(cái)報(bào)指引，一些大型科技公司2026年人工智能（885728）領(lǐng)域資本開支規(guī)模接近7000億美元，基本都是北美私人部門發(fā)起、落地在北美，這建立了相對(duì)于全球的壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在這種組合之下，美元重新走出強(qiáng)勢(shì)，上世紀(jì)90年代的“大緩和”敘事在回歸。這一點(diǎn)從近期美元指數(shù)和長(zhǎng)端美債利率的背離可以看出，10年期美債收益率從1個(gè)月前(5月18日)的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指數(shù)從99.0上升至100.8，近期美元的強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)不能僅由中東戰(zhàn)爭(zhēng)初期美元流動(dòng)性短缺的理由所解釋。這可能一定程度上解釋了為什么5月以來A股非AI周期（883436）板塊相對(duì)海外更弱。事實(shí)上，對(duì)于不少全球定價(jià)的工業(yè)品（850100），全球AI拉動(dòng)的基建需求還在增長(zhǎng)，中國“六張網(wǎng)”穩(wěn)步推進(jìn)，全球國防開支也進(jìn)入了新一輪擴(kuò)張周期（883436），中東、拉美及東南亞等傳統(tǒng)資源國家紛紛加大工業(yè)化投入，需求上是不應(yīng)當(dāng)給出衰退敘事的。A股不少工業(yè)制造行業(yè)今年業(yè)績(jī)預(yù)期普遍存在上修，這與消費(fèi)（883434）板塊持續(xù)的業(yè)績(jī)下修的狀況完全不同，但股價(jià)表現(xiàn)上卻趨同，且明顯弱于海外，類似的情況也發(fā)生在券商板塊。這里面可能存在提前定價(jià)負(fù)面敘事的因素，也存在一些流動(dòng)性問題。寬基ETF的凈贖回持續(xù)壓制缺乏明顯敘事催化的非AI板塊，此前指數(shù)調(diào)整階段(5月28日~6月12日)寬基ETF的凈贖回明顯放緩，相關(guān)板塊也迎來了短暫的修復(fù)；不過隨著指數(shù)反彈，本周(6月15日~6月18日)2025年年報(bào)顯示的匯金持有的4只滬深300ETF（159300）繼續(xù)呈現(xiàn)大額凈流出，累計(jì)凈贖回422億元。強(qiáng)勢(shì)美元和ETF的凈贖回，這是目前壓制非AI周期（883436）板塊的關(guān)鍵因素。

改變非AI板塊的弱勢(shì)還是需要自身敘事在未來出現(xiàn)一些積極變化，而非等AI調(diào)整

這個(gè)變化可能來自于海峽通航后油價(jià)超預(yù)期的回落壓低通脹預(yù)期，或者是全球非AI領(lǐng)域工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)活動(dòng)的同步恢復(fù)(比如亞洲國家隨著油氣價(jià)格回落供應(yīng)恢復(fù)，開工提升)，畢竟我們所處的全球環(huán)境算不上衰退，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)在AI、國防以及發(fā)展中國家加速工業(yè)化的進(jìn)程中并不會(huì)走弱，只是需要更多的證據(jù)讓市場(chǎng)看到。事實(shí)上，硅基碳基分化的敘事討論也只有在中國國內(nèi)比較普遍，這可能源（850101）于本土消費(fèi)（883434）增長(zhǎng)數(shù)據(jù)確實(shí)在全球范圍內(nèi)都偏弱。中國的固定資產(chǎn)投資偏弱，但結(jié)構(gòu)上向先進(jìn)科技制造傾斜，這從長(zhǎng)期來看是好事，傳統(tǒng)行業(yè)資本積累速度放緩減少內(nèi)卷，新興制造行業(yè)繼續(xù)加大投入提升競(jìng)爭(zhēng)力，這都對(duì)應(yīng)著A股科技和制造板塊更強(qiáng)的創(chuàng)造利潤(rùn)的潛力。在配置上，我們依然建議堅(jiān)持AI+能化的結(jié)構(gòu)。AI端，我們繼續(xù)看好部分籌碼擁擠度相對(duì)較低的品種，比如存儲(chǔ)、燃?xì)廨啓C(jī)、柴油發(fā)電機(jī)組以及部分半導(dǎo)體設(shè)備（884229）、材料。能化端，電新方面我們看好電解液及添加劑、隔膜等品種的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；化工（850102）方面，油價(jià)中樞和波動(dòng)率的下降帶來補(bǔ)庫開工需求，以及宏觀流動(dòng)性預(yù)期的見頂會(huì)是后續(xù)潛在的節(jié)奏點(diǎn)，當(dāng)下更看好一些成本下探空間大、相對(duì)剛需且估值較低的品種，如制冷劑、磷化工（885863）、氨綸（884045）、染料（885633）、大煉化等；有色方面，我們推薦具備部分AI敞口但宏觀上由于加息敘事估值暫時(shí)被壓制的算力金屬，如錫、銅及部分AI小金屬（881170）(鎢)。此外，繼續(xù)建議增配低估值的券商，當(dāng)下流動(dòng)性的壓制等瑕疵可能會(huì)在下半年開始逐漸消退，中報(bào)預(yù)告亦是催化。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東等地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)（881153）庫存消化不及預(yù)期。