中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息6月26日，上交所上市審核委員會將召開2026年第40次審議會議，蘇州信諾維（002387）醫(yī)藥科技股份有限公司(以下簡稱“信諾維（002387）”)的科創(chuàng)板IPO申請將接受大考。

這家成立九年、尚無任何一款藥品獲批上市的創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)，頂著“2025年凈利潤2.03億元”的光環(huán)，以科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)昂首走向資本市場。然而，當(dāng)我們剝開層層話術(shù)的迷霧，審視這份招股書背后的真實圖景，一幅令人不安的畫卷正在徐徐展開。

信諾維（002387）最引以為傲的，是其2025年的“扭虧為盈”。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，信諾維（002387）營業(yè)收入分別為0、0、9.35億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為-4.27億元、-3.86億元、2.03億元。

從連續(xù)兩年零營收、累計虧損超8億元，到一年之間凈利潤轉(zhuǎn)正2.03億元，這個“驚天逆轉(zhuǎn)”的背后，藏著一個令人哭笑不得的真相——9.35億元營收中，9.27億元來自XNW27011對外授權(quán)給安斯泰來所產(chǎn)生的BD業(yè)務(wù)收益，占比高達(dá)99.14%。也就是說，信諾維（002387）2025年幾乎全部的收入，都來自一筆1.3億美元的海外管線授權(quán)首付款。去掉這筆錢，公司的真實營收幾乎為零。這是什么概念？這就好比一個人全年工資十萬，其中九萬九是賣房子得來的，然后他跟你說：“我年入十萬，財務(wù)狀況良好?！?/p>

更耐人尋味的是時間節(jié)點。這筆BD交易發(fā)生在2025年5月，而信諾維（002387）的科創(chuàng)板IPO申請于2025年12月22日獲得受理。也就是說，信諾維（002387）在申報前一年突然“扭虧為盈”，恰好卡在了上市窗口期。這種“臨門一腳”式的盈利，能代表公司的真實經(jīng)營能力嗎？能證明其商業(yè)化前景嗎？答案不言自明。

而比盈利質(zhì)量更值得玩味的，是信諾維（002387）在措辭上的“靈活調(diào)整”。在首版招股書中，公司曾明確提出已通過全球BD交易初步實現(xiàn)“以研養(yǎng)研”的發(fā)展模式，對外宣稱BD交易已常態(tài)化，自我造血能力充足。然而，上交所首輪問詢直接要求公司說明“BD交易常態(tài)化”“以研養(yǎng)研”等表述是否符合實際情況。面對監(jiān)管的銳利目光，信諾維（002387）緊急修改了招股書措辭，將“以研養(yǎng)研”調(diào)整為“創(chuàng)新反哺研發(fā)”，將“實現(xiàn)BD交易常態(tài)化”修正為“潛在收款金額可能達(dá)到20億美元”，將“累計超過20億美元”的數(shù)字渲染也一并刪除。從“以研養(yǎng)研”到“創(chuàng)新反哺研發(fā)”，這不是文字游戲（881275），這是被監(jiān)管當(dāng)場戳破后的倉皇改口。一個自己都不敢再用“以研養(yǎng)研”來形容自己的公司，憑什么讓外部投資者相信它具備可持續(xù)的自我造血能力？

截至2025年末，信諾維（002387）累計未彌補(bǔ)虧損達(dá)14.49億元。2023年至2025年，信諾維（002387）研發(fā)費(fèi)用分別為3.68億元、3.87億元、5.09億元，三年累計投入超12.6億元。燒錢速度持續(xù)加快，但產(chǎn)出效率卻難言樂觀。成立九年來，信諾維（002387）尚無一款產(chǎn)品獲批上市，最接近商業(yè)化的注射用亞胺西福NDA申請于2025年7月才獲CDE受理，預(yù)計2026年12月有望獲批。這意味著，在IPO完成后至少半年內(nèi)，公司仍將處于“零產(chǎn)品銷售”狀態(tài)。一家沒有產(chǎn)品、沒有收入(除了一筆BD交易)、沒有利潤(除了那筆BD交易)的公司，憑什么享受29.4億元的估值？

如果說財務(wù)數(shù)據(jù)的“美化”還可以用行業(yè)特殊性來解釋，那么產(chǎn)能建設(shè)的荒誕程度，則徹底撕下了“為創(chuàng)新藥（886015）事業(yè)奮斗”的溫情面紗。信諾維（002387）目前最接近商業(yè)化的產(chǎn)品是注射用亞胺西福，公司為此專門建成了小分子創(chuàng)新藥（886015）生產(chǎn)基地(一期)，具備年產(chǎn)300萬支無菌粉制劑的生產(chǎn)能力。聽起來氣勢恢宏，對吧？但現(xiàn)實給了這份豪情一記響亮的耳光。

根據(jù)信諾維（002387）在第二輪審核問詢函中的回復(fù)，基于中國市場NDA申請的適應(yīng)癥HABP/VABP進(jìn)行預(yù)測，注射用亞胺西福2026年預(yù)計銷售僅1.42萬支，產(chǎn)能利用率不足0.5%，僅達(dá)到0.47%。你沒看錯，0.47%。這意味著，一座投資數(shù)億的現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，在上市首年幾乎處于完全閑置狀態(tài)。即便到2027年，產(chǎn)能利用率也僅為5.71%；到2028年為19.13%；到2029年為38.44%；到2030年預(yù)計銷售173.85萬支，產(chǎn)能利用率才達(dá)到57.95%。

公司自己也承認(rèn)，要到2037年左右，銷售需求才能達(dá)到現(xiàn)有設(shè)計產(chǎn)能的2倍以上。換言之，信諾維（002387）當(dāng)前的產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超前于產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)度。這不是“未雨綢繆”，這是“寅吃卯糧”——用投資者的錢，建一座自己用不上的工廠，然后讓折舊慢慢侵蝕未來的利潤。更值得警惕的是，公司將美國市場拓展和適應(yīng)癥擴(kuò)展作為“未來需求釋放”的救命稻草。但FDA認(rèn)證尚未落地，III期臨床試驗仍在推進(jìn)中，這些“未來的餅”能否兌現(xiàn)，充滿了巨大的不確定性。把產(chǎn)能消化的希望寄托在尚未發(fā)生的事情上，這不是戰(zhàn)略遠(yuǎn)見，這是賭博。

比產(chǎn)能過剩更讓投資者心寒的，是信諾維（002387）IPO前夕的密集套現(xiàn)。實控人強(qiáng)靜的配偶劉文溢，在IPO前通過杏赫醫(yī)療、杏微投資等平臺累計變現(xiàn)超3億元，其間接持股比例從報告期初的7.46%驟降至0.0013%。其中，2024年9月，杏赫醫(yī)療向騰訊（K80700）轉(zhuǎn)讓847.14萬股，套現(xiàn)1億元；2025年5月，杏微投資向凱萊英（HK6821）叁號轉(zhuǎn)讓508.28萬股，套現(xiàn)6000萬元。當(dāng)創(chuàng)始人的家屬在上市前拼命把股票換成現(xiàn)金的時候，他們真正相信的，不是公司的未來，而是當(dāng)前的估值。他們比任何人都清楚，這家公司的真實價值幾何——所以他們選擇在最高點套現(xiàn)，把風(fēng)險留給二級市場的投資者。

創(chuàng)始股東的操作更是“魔幻”。吳予川2024年5月以3.72元/股清倉1661.14萬股，變現(xiàn)6182.68萬元，而同期增資價格為14.76元/股，相當(dāng)于打了2.5折。吳予川2023年12月離職，受《投資協(xié)議》中股權(quán)流轉(zhuǎn)限制，受讓方只能是強(qiáng)靜及其一致行動人，導(dǎo)致其議價能力極弱。一個聯(lián)合創(chuàng)始人在公司即將上市時以2.5折的價格清倉離場，這傳遞的信號再明確不過——他不看好這家公司的未來。

一個自己人都不愿意長期持有的公司，憑什么讓外部投資者相信它的未來？

在信諾維（002387）光鮮的管線圖譜背后，曾藏著一顆定時炸彈——如今它沒有爆炸，但彈片已嵌入了招股書的字里行間。2024年10月，杭州新元素藥業(yè)有限公司以侵害商業(yè)秘密為由起訴信諾維（002387）及強(qiáng)靜、樂美杰、吳予川。2025年1月上海知識產(chǎn)權(quán)法院受理，同年11月原告撤訴后當(dāng)月重新起訴。2026年6月，法院出具民事調(diào)解書，雙方達(dá)成和解。

“達(dá)成和解”四個字，比“正在審理”更讓人不安。一場涉及URAT1核心賽道、直指XNW3009管線合法性的商業(yè)秘密糾紛，不可能無緣無故地畫上句號。它要么是信諾維（002387）支付了一筆不愿公開的代價，要么是雙方劃定了一條不愿披露的技術(shù)邊界。無論哪種，都指向同一個結(jié)論：信諾維（002387）的某項核心技術(shù)或產(chǎn)品的合法性、獨(dú)立性存在瑕疵。對一家以“創(chuàng)新平臺”為估值錨點的企業(yè)，這不是可有可無的腳注，而是地基上的裂縫。

更值得注意的是招股書對此事的處理方式。核心管線的法律風(fēng)險是致命的——它可能延緩產(chǎn)品上市，更會動搖市場對技術(shù)壁壘的信心。但整起訴訟被壓縮為幾行披露，細(xì)節(jié)以“保密協(xié)議”為由語焉不詳。這種“選擇性透明”本身就是風(fēng)險信號：你越不想說的，恰恰是投資者最該知道的。

如果說一次性盈利只是成色問題，那么募資規(guī)劃的合理性則直擊信諾維（002387）IPO的動機(jī)本質(zhì)。本次IPO，信諾維（002387）擬募集資金不超過29.4億元，其中23.4億元投向新藥研發(fā)項目，6億元用于補(bǔ)充流動資金。然而招股書顯示，截至2025年末，公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計高達(dá)8.18億元，且剛收到9億多的BD首付款，現(xiàn)金流堪稱充裕。一邊是賬上趴著8億現(xiàn)金，一邊要向股民募資6億補(bǔ)流，這一矛盾的操作不僅引發(fā)市場嘩然，也被交易所首輪問詢重點關(guān)注。

信諾維（002387）給出的解釋是：經(jīng)公司測算，2026年至2030年除研發(fā)費(fèi)用外，流動資金需求約16.75億元，截至2025年末流動資金缺口為8.57億元，現(xiàn)有資金難以滿足未來需求。但這一測算的科學(xué)性與客觀性備受質(zhì)疑。首先，測算主體為公司內(nèi)部團(tuán)隊，未聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行復(fù)核，數(shù)據(jù)權(quán)威性不足。其次，測算邏輯存在明顯的“偏保守”傾向——一方面完全未考慮未來管線里程碑付款的潛在收入，僅已簽署的4份BD協(xié)議，潛在里程碑金額就超過20億美元；另一方面也未計入即將上市產(chǎn)品帶來的銷售收入增量，刻意放大了資金缺口。這就像一個人月薪十萬，卻說自己未來五年生活費(fèi)缺口一百萬，理由是只算開銷不算收入。

而補(bǔ)流測算通常要考慮經(jīng)營性現(xiàn)金流入，只算支出不算收入，屬于典型的“耍流氓算法”。首版招股書中，信諾維（002387）還在強(qiáng)調(diào)“以研養(yǎng)研”、自我造血能力充足；到了問詢回復(fù)中，又突然算出8億多的資金缺口，強(qiáng)調(diào)資金壓力巨大。兩種敘事之間，暴露出公司為滿足IPO需求而靈活調(diào)整表述的痕跡。監(jiān)管現(xiàn)在對募資補(bǔ)流卡得很嚴(yán)，尤其是賬面資金充裕的企業(yè)，信諾維（002387）的這套說辭，恐怕很難自圓其說。

團(tuán)隊問題同樣不容忽視。截至2025年12月31日，信諾維（002387）共有362名員工，其中312名是研發(fā)人員，占比高達(dá)86.19%，而銷售人員只有3人。這個數(shù)字本身就說明了一切——這是一家純粹的研發(fā)型公司，離商業(yè)化還有很長的路要走。

再對比一下之前的數(shù)據(jù)：信諾維（002387）2023年末研發(fā)人員205人，2024年末235人。到了提交IPO申請的2025年末，突然蹦到312人，一年暴增77人。這些人從哪來的？看崗位構(gòu)成：截至2024年末，信諾維（002387）“生產(chǎn)部”員工數(shù)為0；而到了2025年末，“生產(chǎn)部”突然冒出了58人。把生產(chǎn)線上的工人劃進(jìn)研發(fā)隊伍，這顯然是為了湊人數(shù)、美化科創(chuàng)屬性。

更令人擔(dān)憂的是，信諾維（002387）研發(fā)人員中，任職年限在三年以內(nèi)的占比超過50%。具體來看，任職年限小于一年的研發(fā)人員有78人，占研發(fā)總?cè)藬?shù)的25%；任職1到3年的研發(fā)人員有87人，占比27.88%。兩者相加，超過半數(shù)的研發(fā)人員在公司工作不足三年。

高流動率意味著核心技術(shù)和項目經(jīng)驗難以沉淀，團(tuán)隊的穩(wěn)定性和執(zhí)行力都要打上問號。一家即將上市的創(chuàng)新藥（886015）企，研發(fā)團(tuán)隊卻像走馬燈一樣換人，這不是“充滿活力”，這是“根基不穩(wěn)”。

與此同時，信諾維（002387）委外研發(fā)費(fèi)用占研發(fā)費(fèi)用比例長期居高不下。2023年至2025年，這一比例分別為40.27%、52.61%和46.94%。這意味著，大量研發(fā)募資最終可能流向外部CRO機(jī)構(gòu)，而非轉(zhuǎn)化為公司自身的研發(fā)能力。

如果說以上問題還可以用“行業(yè)通病”來搪塞，那么信諾維（002387）在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上的“硬傷”，則直接動搖了整個財務(wù)報表的可信度?；貜?fù)函中顯示，2025年公司研發(fā)費(fèi)用中的能源（850101）費(fèi)用為1178.33萬元。

然而，招股書又披露，信諾維（002387）在能源（850101）采購中主要采購電、水和蒸汽，2025年這三項采購金額分別為727.79萬元、24.72萬元和337.75萬元，合計能源（850101）采購金額僅為1090.26萬元。簡單算術(shù)就能發(fā)現(xiàn)問題：研發(fā)費(fèi)用中的能源（850101）消耗費(fèi)用，竟然比公司實際采購的能源（850101）總額高出88.07萬元。能源（850101）不是憑空產(chǎn)生的，公司在研發(fā)活動中消耗的電、水、蒸汽，必然是從外部采購而來。采購總額只有1090萬元，賬面上卻計入了1178萬元的研發(fā)能耗，多出來的這88萬元從哪里來？如果連最基礎(chǔ)的能源（850101）費(fèi)用都能出現(xiàn)這種數(shù)據(jù)不一致，投資者有理由懷疑公司在研發(fā)費(fèi)用核算方面的準(zhǔn)確性和審慎性。研發(fā)費(fèi)用是生物醫(yī)藥公司估值的重要基礎(chǔ)，一旦這個數(shù)據(jù)出現(xiàn)邏輯上的“硬傷”，整個財務(wù)數(shù)據(jù)的可信度都可能被打上問號。

更耐人尋味的是與外部供應(yīng)商信息披露的不一致。據(jù)招股書披露，2023年公司對第一大供應(yīng)商——江蘇建院營造股份有限公司的采購金額為7452.43萬元，占當(dāng)期采購總額的20.42%。

有意思的是，江蘇建院本身就是新三板掛牌公司，需要對外披露年報。在其2023年年度報告中，它對“蘇州信諾維（002387）醫(yī)藥科技有限公司”(股改前名稱)的銷售金額是7513.82萬元。

一邊是招股書中的7452.43萬元采購額，另一邊是供應(yīng)商年報中的7513.82萬元銷售額，兩者相差61.39萬元。作為買賣雙方的財務(wù)記錄，原則上應(yīng)該是一致的。招股書對此沒有任何解釋。信息披露的準(zhǔn)確性和一致性，是資本市場對擬上市公司的基本要求之一。連這種基礎(chǔ)數(shù)據(jù)都“對不上賬”，投資者還能相信什么？

在信諾維（002387）的研發(fā)供應(yīng)鏈中，上市公司凱萊英（HK6821）的身影無處不在，這構(gòu)成了IPO中的另一重深層隱憂。招股書顯示，2024年9月和2025年5月，凱萊英（HK6821）旗下的私募基金“凱萊英（HK6821）叁號”兩次出資入股信諾維（002387），持有信諾維（002387）2.29%的股份。入股之后，信諾維（002387）向凱萊英（HK6821）的采購額開始狂飆。2023年至2025年，信諾維（002387）向凱萊英（HK6821）采購金額合計分別為47.58萬元、848.17萬元和3205.35萬元。

這些數(shù)字雖然逐年增長，但總體上還算溫和。然而2025年12月，信諾維（002387）與上海凱萊英（HK6821）生物技術(shù)有限公司一口氣簽下兩份金額均超過1億元的藥品CMO/CDMO服務(wù)合同，金額分別為1.03億元和1.05億元。凱萊英（HK6821）一躍成為信諾維（002387）最大的供應(yīng)商。

凱萊英（HK6821）既是信諾維（002387）的間接股東，又是信諾維（002387）的第一大供應(yīng)商，這種“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動員”的角色，讓關(guān)聯(lián)交易的公允性充滿了疑問。

還有一個容易被忽視的細(xì)節(jié)：信諾維（002387）的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)同樣令人憂慮。2025年末，信諾維（002387）合并報表口徑資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.66%，債務(wù)結(jié)構(gòu)以應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款為主，經(jīng)營性負(fù)債占比偏高。更微妙的是收入確認(rèn)時點的選擇——安斯泰來首付款到賬時間恰好落在2025年，也就是IPO申報前的最后一個完整會計年度。這一時間點的精準(zhǔn)踩線，讓市場不得不疑問這筆交易是否存在為IPO沖業(yè)績的刻意安排？2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.78億元，遠(yuǎn)低于當(dāng)期2.03億元的凈利潤，差額主要來自應(yīng)收賬款與預(yù)收款的會計處理。經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤的背離，本身就是一個需要警惕的信號。

回到最核心的問題：信諾維（002387）究竟是一家真正的創(chuàng)新藥（886015）企，還是一個包裝精美的（HK3990）資本故事？業(yè)績扭虧全靠一筆BD首付款、產(chǎn)能利用率不足0.5%、實控人配偶IPO前套現(xiàn)超3億、創(chuàng)始股東2.5折清倉離場、核心管線卷入商業(yè)秘密訴訟、賬面趴著8億現(xiàn)金卻哭著要募資6億補(bǔ)流、研發(fā)團(tuán)隊超半數(shù)任職不足三年、能源（850101）消耗費(fèi)用竟然高于采購總額、與供應(yīng)商年報數(shù)據(jù)對不上賬、凱萊英（HK6821）既當(dāng)股東又做供應(yīng)商……這些問題不是細(xì)枝末節(jié)，而是關(guān)乎投資者切身利益的核心風(fēng)險?？苿?chuàng)板的使命，是為真正的硬科技企業(yè)提供資本助力，而不是為精心設(shè)計的資本游戲（881275）提供變現(xiàn)通道。6月26日，讓我們拭目以待。