2020年1月，澤璟制藥（688266）登陸科創(chuàng)板，成為首家采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市的未盈利創(chuàng)新藥（886015）企，為虧損科創(chuàng)企業(yè)上市探路；2026年4月，大普微登陸創(chuàng)業(yè)板，成為板塊首家未盈利上市企業(yè)。6年間，聚焦支持科技創(chuàng)新的“兩創(chuàng)板”累計(jì)迎來(lái)63家未盈利科技創(chuàng)新企業(yè)。

注冊(cè)制下未盈利企業(yè)上市是標(biāo)志性制度創(chuàng)新。資本市場(chǎng)以包容上市門(mén)檻、多層次持續(xù)資金供給，托舉半導(dǎo)體（881121）、創(chuàng)新藥（886015）、AI算力等高投入、長(zhǎng)周期（883436）賽道突破技術(shù)壁壘，持續(xù)重構(gòu)A股估值體系、機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)邏輯，也為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)注入創(chuàng)新動(dòng)能，形成“資本輸血、技術(shù)攻堅(jiān)、產(chǎn)業(yè)造血”的成長(zhǎng)躍遷三路徑，構(gòu)建資本與創(chuàng)新雙向賦能的循環(huán)新格局。

科技創(chuàng)新“先鋒隊(duì)”

Wind數(shù)據(jù)顯示，63家未盈利上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚特征高度突出。按申萬(wàn)行業(yè)劃分，電子25家、醫(yī)藥生物（SVA）24家，兩大賽道合計(jì)占比近八成；計(jì)算機(jī)6家，電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)、通信各2家，精準(zhǔn)覆蓋自主創(chuàng)新核心攻堅(jiān)領(lǐng)域。

其中，電子賽道覆蓋芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封測(cè)、設(shè)備材料全鏈條：中芯國(guó)際（688981）筑牢國(guó)內(nèi)晶圓制造產(chǎn)能底座；寒武紀(jì)（688256）、摩爾線程（688795）、沐曦股份（688802）分別在云端AI芯片、國(guó)產(chǎn)通用GPU領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)自主；芯原股份（688521）深耕芯片IP授權(quán)；大普微（301666）補(bǔ)齊高端企業(yè)級(jí)SSD國(guó)產(chǎn)化短板，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同推進(jìn)自主可控。

醫(yī)藥賽道形成創(chuàng)新藥（886015）、高端器械雙主線：百濟(jì)神州（HK6160）、君實(shí)生物（HK1877）、康希諾（688185）攻堅(jiān)抗腫瘤新藥與國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新疫苗等；微電生理（688351）、天智航（688277）布局心臟介入、手術(shù)機(jī)器人等高端醫(yī)療設(shè)備（884145）。

相關(guān)企業(yè)均具備研發(fā)周期（883436）長(zhǎng)、前期資本投入巨大的產(chǎn)業(yè)特征，短期難以兌現(xiàn)利潤(rùn)，但技術(shù)落地后具備廣闊市場(chǎng)與社會(huì)價(jià)值。超高研發(fā)投入是其核心標(biāo)簽，徹底顛覆傳統(tǒng)市場(chǎng)“唯盈利論”定價(jià)邏輯。

2025年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前已有約20家企業(yè)成功扭虧，寒武紀(jì)（688256）、百濟(jì)神州（HK6160）、中芯國(guó)際（688981）均在其列，印證未盈利上市制度重在培育科技創(chuàng)新企業(yè)，而非單純?nèi)萑烫潛p。

寒武紀(jì)（688256）上市以來(lái)持續(xù)加碼研發(fā)，2025年研發(fā)投入11.69億元；全年?duì)I收64.97億元，同比大幅增長(zhǎng)453.21%；歸母凈利潤(rùn)20.59億元，實(shí)現(xiàn)上市后首次全年盈利。百濟(jì)神州（HK6160）2025年全年研發(fā)投入155.08億元，日均研發(fā)投入超4200萬(wàn)元；核心產(chǎn)品澤布替尼2025年全球銷(xiāo)售額達(dá)280.67億元，打破海外藥企壟斷；公司全年歸母凈利潤(rùn)達(dá)14.61億元。

從上市節(jié)奏看，2020年澤璟制藥（688266）率先嘗鮮，當(dāng)年共計(jì)17家未盈利企業(yè)登陸科創(chuàng)板；2022年再度迎來(lái)高峰，全年19家掛牌，市場(chǎng)對(duì)虧損科創(chuàng)企業(yè)包容度持續(xù)提升；2025年以來(lái)，資本市場(chǎng)制度持續(xù)完善，摩爾線程（688795）、沐曦股份（688802）等國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)登陸科創(chuàng)板，大普微（301666）落地創(chuàng)業(yè)板，未盈利上市案例完成跨板塊延伸，制度紅利持續(xù)釋放。

經(jīng)過(guò)數(shù)年發(fā)展，未盈利企業(yè)市值顯著分化，這也是市場(chǎng)對(duì)技術(shù)實(shí)力與商業(yè)化前景的投票。截至6月末，寒武紀(jì)（688256）首次突破萬(wàn)億元市值并穩(wěn)居AI芯片龍頭，摩爾線程（688795）、沐曦股份（688802）市值均突破3300億元，大普微（301666）2873億元；而青云科技（688316）、盟科藥業(yè)（688373）等企業(yè)市值尚不足50億元。

南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授田利輝在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，過(guò)去資本市場(chǎng)以盈利為重要參考標(biāo)尺，大量“投入大、周期（883436）長(zhǎng)”的科技創(chuàng)新企業(yè)被拒之門(mén)外；如今通過(guò)逐步探索差異化信息披露等制度設(shè)計(jì)，引導(dǎo)市場(chǎng)從“看利潤(rùn)”轉(zhuǎn)向“看技術(shù)壁壘、研發(fā)管線與產(chǎn)業(yè)生態(tài)”。

從“持續(xù)輸血”到“自主造血”

A股搭建“IPO首發(fā)募資+上市再融資”雙輪資金供給體系，構(gòu)成科創(chuàng)雙向循環(huán)資金底座，支撐長(zhǎng)周期（883436）重資產(chǎn)科創(chuàng)項(xiàng)目持續(xù)落地。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，63家未盈利科創(chuàng)企業(yè)首發(fā)合計(jì)募資超2000億元，單家企業(yè)平均募資約37億元。其中中芯國(guó)際（688981）IPO募資532.3億元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)科創(chuàng)板募資紀(jì)錄；百濟(jì)神州（HK6160）、和輝光電（688538）分別募資221.60億元、81.72億元，領(lǐng)跑各自賽道。

上市后再融資渠道持續(xù)拓寬，2020年至今累計(jì)21家次企業(yè)完成再融資，募資總額超850億元。迪哲醫(yī)藥（688192）作為“輕資產(chǎn)、高研發(fā)”認(rèn)定標(biāo)桿，此前定增項(xiàng)目中，新藥研發(fā)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等不確定性較高用途的資金占比達(dá)67.18%，大幅提升創(chuàng)新藥（886015）企融資靈活性。行業(yè)人士坦言，若無(wú)資本市場(chǎng)長(zhǎng)效資金支持，半導(dǎo)體（881121）、創(chuàng)新藥（886015）領(lǐng)域千億級(jí)的研發(fā)投入難以落地。

資本市場(chǎng)賦能的終極目標(biāo)，是推動(dòng)企業(yè)完成從外部輸血到自主造血的蛻變，20家盈利龍頭完整走完成長(zhǎng)躍遷三路徑。百濟(jì)神州（HK6160）搭建覆蓋60余國(guó)全球化研產(chǎn)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，2025年海外收入占比約七成；中芯國(guó)際（688981）依托國(guó)產(chǎn)替代需求，成熟制程產(chǎn)能利用率持續(xù)走高，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

澤璟制藥（688266）董事長(zhǎng)、總經(jīng)理盛澤林表示，自登陸科創(chuàng)板以來(lái)，公司已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)多個(gè)新藥產(chǎn)品獲批上市銷(xiāo)售，新藥研發(fā)成果多次登上國(guó)際學(xué)術(shù)舞臺(tái)，進(jìn)入快速發(fā)展階段；科創(chuàng)板承載著我國(guó)資本市場(chǎng)探索支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、推動(dòng)科技創(chuàng)新路徑的重要責(zé)任，科創(chuàng)成長(zhǎng)層的設(shè)置更為這一責(zé)任的實(shí)現(xiàn)提供了重要支撐。

資本價(jià)值不止于資金，更在于完善長(zhǎng)效人才激勵(lì)、培育完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)。多數(shù)龍頭推出股權(quán)激勵(lì)綁定研發(fā)人員收益：君實(shí)生物（HK1877）上市以來(lái)累計(jì)推出3期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)員工超過(guò)2200人次，其最新一期股票期權(quán)計(jì)劃中將凈利潤(rùn)減虧比例與扭虧目標(biāo)設(shè)置為業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，向市場(chǎng)釋放出較為明朗的盈利預(yù)期。龍頭企業(yè)帶動(dòng)上下游集群發(fā)展效應(yīng)凸顯：中芯國(guó)際（688981）擴(kuò)產(chǎn)直接拉動(dòng)一眾半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料廠商訂單；寒武紀(jì)（688256）完善AI軟硬件配套，帶動(dòng)算法、應(yīng)用層中小企業(yè)協(xié)同成長(zhǎng)，以未盈利科創(chuàng)龍頭為核心的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集群逐步成形。

重塑A股底層邏輯

一段時(shí)間以來(lái)，A股權(quán)重集中于金融、地產(chǎn)、傳統(tǒng)消費(fèi)（883434），科技屬性亟待提升。63家未盈利上市科創(chuàng)企業(yè)大幅增厚市場(chǎng)科創(chuàng)底色，截至2026年6月末，63家企業(yè)合計(jì)總市值近5.41萬(wàn)億元，占A股總市值已經(jīng)提升至4%，半導(dǎo)體（881121）、AI、創(chuàng)新藥（886015）等新興產(chǎn)業(yè)權(quán)重持續(xù)抬升，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)全面映射創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型方向。

科創(chuàng)企業(yè)帶動(dòng)A股估值重構(gòu)浪潮，打破市場(chǎng)重分紅、低波動(dòng)單一價(jià)值偏好。公募、社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)成為配置主力，2026年一季報(bào)顯示，寒武紀(jì)（688256）機(jī)構(gòu)持股超38%，百濟(jì)神州（HK6160）機(jī)構(gòu)持股超25%，長(zhǎng)期資金穩(wěn)定科創(chuàng)企業(yè)估值底盤(pán)；外資通過(guò)滬深港通持續(xù)布局龍頭企業(yè)，艾力斯（688578）、拓荊科技（688072）等陸股通持股超4%，引入境外成熟科創(chuàng)估值體系。普通投資者認(rèn)知持續(xù)升級(jí)，逐步接受“時(shí)間換成長(zhǎng)”長(zhǎng)期邏輯，行業(yè)研發(fā)管線、技術(shù)壁壘成為市場(chǎng)核心討論維度。

未盈利企業(yè)上市多年實(shí)踐持續(xù)倒逼注冊(cè)制配套改革迭代。證監(jiān)會(huì)主席吳清曾在2026陸家嘴（600663）論壇上表示，持續(xù)深化“兩創(chuàng)板”改革。他指出，科創(chuàng)板方面將抓緊推出2項(xiàng)改革措施。一是擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍至人工智能（885728）領(lǐng)域，積極支持優(yōu)質(zhì)人工智能（885728）大模型企業(yè)上市。二是落實(shí)發(fā)展未來(lái)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略部署，支持量子科技（885730）、生物制造、具身智能等更多領(lǐng)域硬科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市。同時(shí)，有序推進(jìn)深化創(chuàng)業(yè)板改革，加大對(duì)新型消費(fèi)（883434）和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的支持力度，更好服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。

制度實(shí)踐成效顯著，但相關(guān)企業(yè)仍面臨多重現(xiàn)實(shí)約束。多位行業(yè)人士接受采訪時(shí)表示，其一，虧損壓力普遍存在，當(dāng)前多數(shù)企業(yè)尚未盈利，部分企業(yè)累計(jì)虧損超百億元，商業(yè)化落地節(jié)奏存在不確定性；其二，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)突出，企業(yè)估值高度依賴市場(chǎng)流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)情緒，股價(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)行業(yè)；其三，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)高，半導(dǎo)體（881121）、生物醫(yī)藥技術(shù)路線更迭快，一旦方向誤判，巨額研發(fā)投入或?qū)⒊翛](méi)；其四，商業(yè)化能力短板明顯，渠道、品牌、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)建設(shè)周期（883436）長(zhǎng)，成為諸多企業(yè)發(fā)展瓶頸。

針對(duì)現(xiàn)存痛點(diǎn)，需多維度搭建完善的科創(chuàng)支撐體系。田利輝認(rèn)為，關(guān)鍵在于避免“泛化包容”，要支持具有明確技術(shù)突破、階段性成果的企業(yè)，對(duì)“偽科技”企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)。此外，監(jiān)管需緊盯研發(fā)轉(zhuǎn)化效率，防止資本空轉(zhuǎn)。

田利輝還建議，未來(lái)改革將向“全周期（883436）服務(wù)”深化：一是擴(kuò)大第五套上市標(biāo)準(zhǔn)至更多前沿領(lǐng)域，細(xì)化技術(shù)驗(yàn)證指標(biāo)；二是完善再融資與并購(gòu)重組機(jī)制，支持企業(yè)補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈。若能持續(xù)打通從實(shí)驗(yàn)室到中試再到量產(chǎn)的鏈條，將顯著提升我國(guó)在關(guān)鍵領(lǐng)域的全球話語(yǔ)權(quán)。

63家未盈利上市科創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)之路，是注冊(cè)制改革極具價(jià)值的實(shí)踐樣本。包容制度與持續(xù)資本加持下，一批具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的半導(dǎo)體（881121）、創(chuàng)新藥（886015）、算力龍頭實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破與盈利兌現(xiàn)，充分證明資本市場(chǎng)能夠成為科技創(chuàng)新的核心加速器。

當(dāng)前，越來(lái)越多尚處研發(fā)攻堅(jiān)期、暫未實(shí)現(xiàn)盈利的科技創(chuàng)新企業(yè)遞交IPO申請(qǐng)，天澤云泰、邁科康生物、成立航空、騰盾科創(chuàng)等一批手握核心技術(shù)、商業(yè)化前景廣闊的企業(yè)排隊(duì)待審，源源不斷的申報(bào)潮，標(biāo)志著資本市場(chǎng)包容制度已形成穩(wěn)定、可復(fù)制的正向循環(huán)。