6月29日，央行隔夜逆回購操作在一定程度上提振債市情緒，但6月30日市場有所降溫。

開展隔夜逆回購操作不代表全面寬松

本周，隔夜逆回購迎來“首秀”，兩個交易日共投放9000億元資金。與MLF操作類似，官方并未公布中標利率，但市場消息為1.25%，低于此前普遍預期的1.30%。隔夜逆回購操作快速落地，央行加強短端流動性精細化管理，熨平季節(jié)性波動，對債市而言較為友好。但是，近期央行收窄并下移利率走廊、啟用隔夜逆回購工具、季末流動性轉(zhuǎn)為凈投放等，更多是為了完善貨幣政策框架和細化流動性管理，不宜過度解讀為貨幣政策全面寬松。

季末央行開展隔夜逆回購操作，并沒有披露中標利率，表明當前7天期OMO作為政策利率的定位未變。結合央行一季度貨幣政策報告提到的“將引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”，筆者認為，跨季后隔夜資金利率重回1.30%下方并非監(jiān)管樂見。另外，隔夜逆回購是否常態(tài)化操作同樣關鍵。目前來看，可能是在特定時點短暫啟用，其隱含的“降息”意義不大。

增量政策出臺的概率偏低

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟K形修復特征愈發(fā)明顯，外需韌性較強，科技領域景氣度較高，但內(nèi)需有待進一步釋放，投資、消費（883434）數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對偏弱。與之相呼應的是，信貸需求有所回落，實體部門融資需求不強。相較而言，企業(yè)結匯意愿較強，助力M2增速平穩(wěn)運行。銀行負債端存款增速高于資產(chǎn)端貸款增速，這對債市而言較為友好。

輸入性通脹擔憂擾動市場，但已公布的數(shù)據(jù)顯示，能源（850101）價格上行并未傳導至核心通脹，且工業(yè)品（850100）價格上下游表現(xiàn)出現(xiàn)分化。隨著海外地緣局勢的緩和，PPI年中觸頂?shù)母怕收谏仙浿笜藢ω泿耪呶串a(chǎn)生實質(zhì)性掣肘。

不過，內(nèi)需邊際回落，三季度存量政策有望加快落地，政府債券發(fā)行提速或給債市帶來階段性擾動。而從發(fā)行期限上看，10年期以上超長債凈融資占比進一步提升，后續(xù)超長端潛在的供給壓力不容忽視。這一情況已反映在偏高的期限利差之中。

在外需韌性較強、存量政策額度尚存的情況下，增量政策出臺的概率偏低。擴大內(nèi)需的關鍵更多體現(xiàn)在已下達專項債、超長期特別國債、政策性金融工具等存量政策的撥付支出和實物量轉(zhuǎn)化方面。

綜合分析，債市中期走勢偏樂觀，而短期震蕩調(diào)整。一方面，三季度存量財政政策發(fā)力擴大內(nèi)需的概率不低，政府債券供給提速可能會帶來階段性擾動；另一方面，資金價格與短端收益率趨于倒掛，且中短端收益率斜率相對平坦，抑制做多情緒。操作上，單邊建議短線逢高試空TS合約，盤面調(diào)整較大時擇機布局T、TL合約中線多單。(作者單位：銀河期貨)