A股定增市場(chǎng)迎來一場(chǎng)罕見的集體調(diào)整。

根據(jù)數(shù)據(jù)，6月當(dāng)月已有約40家上市公司發(fā)布公告，將定增方案的定價(jià)基準(zhǔn)日從“董事會(huì)決議公告日”調(diào)整為“發(fā)行期首日”，發(fā)行價(jià)格由固定價(jià)調(diào)整為“不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%”。

如此規(guī)模的集中取消鎖價(jià)定增，在A股定增市場(chǎng)化改革后頗為罕見。中國(guó)銀河（601881）證券策略首席分析師楊超分析，本輪調(diào)整并非簡(jiǎn)單終止定增，而是統(tǒng)一將定價(jià)基準(zhǔn)日改為發(fā)行期首日，且時(shí)間高度集中、各板塊全覆蓋、項(xiàng)目審核階段全覆蓋，屬于政策引導(dǎo)與審核尺度收緊雙重驅(qū)動(dòng)下的集中糾偏。

此次調(diào)整的直接推力來自監(jiān)管政策變化。今年全國(guó)兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席吳清明確表示將完善鎖價(jià)定增機(jī)制。4月施行的《證券期貨法律適用意見第18號(hào)》對(duì)戰(zhàn)略投資者定義進(jìn)行了收縮，明確5%最低持股門檻、提名董事實(shí)際參與治理、嚴(yán)禁代持三項(xiàng)通用要求，并對(duì)產(chǎn)業(yè)投資者附加“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”硬性條件，將資本投資者（社保、保險(xiǎn)、公募、銀行理財(cái)、年金）單獨(dú)列出。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、北京大學(xué)博雅特聘教授田軒指出，新規(guī)收緊了戰(zhàn)略投資者定義，并通過窗口指導(dǎo)叫?！皩?shí)控人全額認(rèn)購(gòu)+董事會(huì)鎖價(jià)+高比例補(bǔ)流”的套利模式。不少不符合新標(biāo)準(zhǔn)的方案只能調(diào)整為市價(jià)發(fā)行。除此之外，今年以來A股市場(chǎng)整體波動(dòng)較大，不少此前確定的鎖價(jià)已經(jīng)高于當(dāng)前市價(jià)，鎖價(jià)發(fā)行難以吸引投資者參與，從而倒逼上市公司調(diào)整定價(jià)方式，這也是推動(dòng)此次調(diào)整的重要因素。

何為鎖價(jià)定增？

定增鎖價(jià)發(fā)行，又稱鎖價(jià)定增?！版i價(jià)”二字背后，鎖的是兩點(diǎn)：一是鎖定價(jià)格，對(duì)應(yīng)“市價(jià)發(fā)行”；二是鎖定投資人，對(duì)應(yīng)“詢價(jià)發(fā)行”。

從鎖定價(jià)格角度來看，鎖價(jià)發(fā)行與市價(jià)發(fā)行的根本不同在于如何確定定價(jià)基準(zhǔn)日。市價(jià)發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為“發(fā)行期首日”，市價(jià)發(fā)行價(jià)格通常按照不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%計(jì)算。鎖價(jià)發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日是“董事會(huì)決議公告日”，鎖價(jià)發(fā)行價(jià)格往往按照不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%計(jì)算。從董事會(huì)決議公告日到發(fā)行期首日存在一定時(shí)間間隔，這一間隔時(shí)間可以達(dá)到半年甚至更長(zhǎng)。

這一長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的時(shí)間間隔背后，存在一種隱患：定增價(jià)格鎖定以后，定增參與方通過上市公司等釋放利好信息，從而拉動(dòng)上市公司股價(jià)提升，致使按照鎖價(jià)發(fā)行確定的價(jià)格遠(yuǎn)低于按照市價(jià)確定的價(jià)格，這一價(jià)格之差，為參與鎖價(jià)定增者留下了套利空間。當(dāng)然，按照鎖價(jià)發(fā)行確定的價(jià)格低于按照市價(jià)確定的價(jià)格本身，并不必然意味著參與鎖價(jià)定增者進(jìn)行了主觀套利。

從數(shù)據(jù)來看，鎖價(jià)定增曾一度占據(jù)重要地位。按發(fā)行完成日期統(tǒng)計(jì)，2020年至2026年（截至6月29日），鎖價(jià)定增項(xiàng)目分別為58單、97單、82單、67單、21單、42單、15單，下降趨勢(shì)已十分明顯。

楊超拆解了鎖價(jià)定增的利弊兩面：“利好層面，發(fā)行方可以在預(yù)案階段就敲定募資總額與合作方，不受后續(xù)股價(jià)波動(dòng)干擾，方便落地大額產(chǎn)業(yè)投資、實(shí)控人增持控股權(quán)；長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)投資者也能以折價(jià)換取多年鎖倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但短板十分突出，從預(yù)案到發(fā)行往往存在長(zhǎng)達(dá)半年以上時(shí)間差，一旦股價(jià)上漲，認(rèn)購(gòu)方可拿到脫離企業(yè)經(jīng)營(yíng)的確定性價(jià)差，極易出現(xiàn)實(shí)控人借低價(jià)增發(fā)稀釋存量股東權(quán)益、內(nèi)幕操作壓價(jià)等亂象，長(zhǎng)期引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)投資者抵觸。”

取消鎖價(jià)影響幾何？

從此次集中取消鎖價(jià)定增來看，其意義不只是一次簡(jiǎn)單的規(guī)則調(diào)整，更是再融資市場(chǎng)生態(tài)的深刻重塑。

對(duì)上市公司而言，取消鎖價(jià)轉(zhuǎn)市價(jià)發(fā)行既有積極影響，也帶來新的挑戰(zhàn)。田軒指出，取消鎖價(jià)“讓發(fā)行價(jià)貼近市場(chǎng)真實(shí)水平，壓縮套利空間，更能公平反映上市公司估值”。楊超認(rèn)為，對(duì)上市公司而言，“利好是審核問詢壓力大幅降低，股東大會(huì)反對(duì)、輿論質(zhì)疑風(fēng)險(xiǎn)明顯減少；弊端是無(wú)法提前鎖定低價(jià)，資金規(guī)劃的穩(wěn)定性下降?！?/p>

對(duì)中小股東而言，這無(wú)疑是實(shí)打?qū)嵉睦?。楊超指出：“跨期折價(jià)套利空間被基本抹平，發(fā)行價(jià)貼合當(dāng)下市場(chǎng)公允價(jià)格，自身股權(quán)收益不再被低價(jià)增發(fā)侵蝕?！碧镘幰渤窒嗤^點(diǎn)：“取消鎖價(jià)轉(zhuǎn)市價(jià)發(fā)行，更能公平反映上市公司估值，保護(hù)中小股東權(quán)益?！?/p>

對(duì)認(rèn)購(gòu)方而言，影響因身份而異。楊超分析稱：“靠短期折價(jià)套利的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)失去合規(guī)入場(chǎng)渠道；實(shí)控人增持資金成本抬升；真正深耕產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)線資金則擺脫投機(jī)對(duì)手，投資回歸基本面成長(zhǎng)邏輯?！碧镘幯a(bǔ)充認(rèn)為：“對(duì)認(rèn)購(gòu)方來說，套利空間消失，倒逼理性定價(jià)?！?/p>

對(duì)投行等中介機(jī)構(gòu)而言，變化同樣深遠(yuǎn)。田軒認(rèn)為：“對(duì)投行來說，發(fā)行承銷難度有所提升，倒逼提升項(xiàng)目質(zhì)量與銷售能力，告別‘保過’思維?！?/p>

從極端案例來看，價(jià)差之大令人矚目。有研新材（600206）原鎖價(jià)7.05元/股，公告當(dāng)日收盤價(jià)32.99元/股，折讓比例高達(dá)78.6%；法爾勝（000890）原鎖價(jià)2.48元/股，公告當(dāng)日收盤價(jià)9.62元/股，折讓比例達(dá)74.2%；青達(dá)環(huán)保（688501）原發(fā)行價(jià)10.05元/股，對(duì)比收盤價(jià)23.3元/股，折讓比例為56.9%。從數(shù)據(jù)來看，6月取消鎖價(jià)定增的公司中，以鎖價(jià)與公告當(dāng)日收盤價(jià)對(duì)比，折讓比例超過50%的共7家，超過半數(shù)的公司原鎖價(jià)方案較市場(chǎng)價(jià)折讓超過30%。這意味著，若按原鎖價(jià)方案執(zhí)行，認(rèn)購(gòu)方可以用不到市場(chǎng)價(jià)七折，甚至低至兩折左右的價(jià)格獲得股份。

回歸戰(zhàn)略投資本源

展望未來，鎖價(jià)定增將何去何從？田軒預(yù)計(jì)：“未來鎖價(jià)定增將持續(xù)減少，市價(jià)發(fā)行占比會(huì)進(jìn)一步提升。核心原因在于監(jiān)管導(dǎo)向明確，隨著戰(zhàn)略投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，通過難度增加，同時(shí)套利空間被大幅壓縮，大量計(jì)劃終止，新增鎖價(jià)方案申報(bào)意愿顯著降低。市場(chǎng)環(huán)境下上市公司也更傾向選擇市價(jià)發(fā)行：一方面當(dāng)前A股市場(chǎng)估值波動(dòng)較大，鎖價(jià)發(fā)行若定價(jià)過高容易導(dǎo)致發(fā)行失敗，過低定價(jià)又會(huì)攤薄老股東權(quán)益引發(fā)爭(zhēng)議；另一方面市價(jià)發(fā)行定價(jià)更靈活，更易匹配當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。因此，鎖價(jià)定增將回歸其引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略資源的本質(zhì)，而非短期套利工具。”

楊超則給出了更為具體的判斷：“比較明確的兩大趨勢(shì)：一是公告取消/修訂鎖價(jià)定增的案例會(huì)持續(xù)增多，短期不會(huì)快速降溫；二是長(zhǎng)期來看，合規(guī)落地的鎖價(jià)定增項(xiàng)目總量、占比將顯著收縮，市價(jià)競(jìng)價(jià)定增成為市場(chǎng)主流。”

楊超進(jìn)一步分析了三大驅(qū)動(dòng)力：第一，新規(guī)大幅抬高鎖價(jià)發(fā)行準(zhǔn)入門檻，能參與鎖價(jià)的合規(guī)投資方大幅減少。第二，鎖價(jià)方案審核難度、風(fēng)險(xiǎn)同步上升，企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)向市價(jià)發(fā)行。第三，鎖價(jià)模式原本的核心利好不斷弱化，市場(chǎng)接受度下滑。

但鎖價(jià)定增不會(huì)徹底退出市場(chǎng)。楊超認(rèn)為，兩類場(chǎng)景仍保留合規(guī)適用空間：“一是大股東、實(shí)控人出于鞏固控制權(quán)、進(jìn)行大額產(chǎn)業(yè)投資等目的開展增持；二是產(chǎn)業(yè)龍頭深度綁定且全部達(dá)標(biāo)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資。但這類項(xiàng)目占比極低，市價(jià)發(fā)行會(huì)成為絕大多數(shù)企業(yè)再融資的首選方式?！?/p>

楊超進(jìn)一步指出：“鎖價(jià)轉(zhuǎn)市價(jià)并非否定長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資，而是推動(dòng)定增定價(jià)回歸市場(chǎng)化，從根源壓縮制度套利空間，平衡一二級(jí)市場(chǎng)各方權(quán)益，讓再融資真正服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?！碧镘幰矎?qiáng)調(diào)：“鎖價(jià)定增將回歸其引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略資源的本質(zhì)，而非短期套利工具?！?/p>

在受訪人士看來，在監(jiān)管引導(dǎo)、市場(chǎng)倒逼、合規(guī)升級(jí)的多重作用下，鎖價(jià)定增正加速?gòu)闹贫忍桌ぞ呋貧w其服務(wù)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的本質(zhì)，市價(jià)發(fā)行將成為主流。對(duì)于市場(chǎng)各方而言，這場(chǎng)變革的意義不僅在于壓縮套利空間，更在于推動(dòng)再融資真正回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。