興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報稱，復盤科網(wǎng)行情中的微軟（MSFT），得到一個重要結(jié)論：增速高位回落不一定會導致行情系統(tǒng)性終結(jié)，如果業(yè)績能夠維持在高增長區(qū)間、能夠匹配當下的估值，股價并不一定會出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。30%業(yè)績增速是一個重要分水嶺。對應(yīng)到本輪，一是Capex的爆發(fā)跟隨AI商業(yè)化進展，往往是非線性的、不可預(yù)測的。未來即使在某一個時間點增長階段性放緩，也并不一定會導致行情的終結(jié)。只要龍頭業(yè)績增速能夠繼續(xù)維持在高增長區(qū)間，即便增速邊際回落，股價未必系統(tǒng)性下跌；二是要區(qū)分導致Capex放緩的底層邏輯。若是源于AI產(chǎn)業(yè)終端需求的確認放緩，則需要提高警惕，否則可以等待更明確的驗證信號。
該行表示，7月進入中美業(yè)績期，景氣的相對強弱、業(yè)績的相對變化依然是配置的核心線索。對于市場景氣共識較強的AI算力、上游資源品(尤其是有色、化工（850102）、玻纖等AI相關(guān)材料)而言，前期受海外波動影響較大之后，隨著國內(nèi)中報業(yè)績預(yù)告披露，有望逐步進入再配置區(qū)間。存儲、光纖光纜、液冷、電子特氣板塊中，已有幾家公司披露亮眼中報業(yè)績預(yù)告，驗證二季度AI產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度。后續(xù)龍頭核心公司的業(yè)績預(yù)告，有望是更加強勁的催化。
興業(yè)證券（601377）主要觀點如下：
近期全球科技股波動再度加劇。背后引發(fā)波動的來源，無論是上周蘋果（AAPL）系列產(chǎn)品提價、還是本周Meta（META）對外租售算力，核心都圍繞一個擔憂，即未來算力需求是否將放緩、Capex高增長是否難以為繼？這是市場關(guān)注的焦點。
市場對Capex增速的擔憂，本質(zhì)上是對科技股盈利增速見頂?shù)膿鷳n。本輪AI浪潮的底層驅(qū)動力是全球算力需求的增長，Hyperscalers資本開支是拉動全球科技股業(yè)績的核心引擎。美股無論硬件/軟件股，未來12個月一致預(yù)期同比均與Hyperscalers資本開支同比強相關(guān)。
暫不去討論未來Capex增速的變化路徑，因為其本身實際上很難預(yù)測。一則市場預(yù)期通常會隨著產(chǎn)業(yè)動態(tài)進展和公司指引不斷調(diào)整：2024-2026年，市場年初的資本開支預(yù)期增速相比實際終值都差了3倍左右。二則企業(yè)資本開支投放節(jié)奏本身就具備一定的主觀性，公布的資本開支指引也時常依據(jù)自身業(yè)務(wù)進展出現(xiàn)修正。
但市場近期的擔憂也引發(fā)了一個思考：Capex放緩一定會導致行情終結(jié)嗎？換言之，業(yè)績增速高位回落，股價一定會跌嗎？這是一個值得深入探討的問題。通過復盤當年科網(wǎng)行情典型龍頭的案例，并結(jié)合A股的相應(yīng)經(jīng)驗，以解答當前這個市場高度關(guān)注的核心問題。
一、增速高位回落，股價一定會跌嗎？以科網(wǎng)行情中的微軟為例
由于美股是本輪全球AI行情的核心拉動和情緒“錨”，先以科網(wǎng)行情中的龍頭公司微軟（MSFT）為例總結(jié)歷史經(jīng)驗。
90年代整個科網(wǎng)行情的過程中，微軟（MSFT）雖然股價一路向上，但其并非一直維持景氣加速。1996-2000年期間，微軟（MSFT）實際上見到過兩次業(yè)績增速的高點：
第一次是1997年年中。彼時全球PC滲透率進入階段性飽和，裝機需求邊際放緩、企業(yè)IT采購進入階段性休整，疊加前期業(yè)績高基數(shù)影響，微軟（MSFT）EPS_TTM同比自70%的高點見頂下滑。
第二次是大家更為熟知的2000年3月。隨著“千年蟲”換機潮提前透支資本開支需求，龍頭公司訂單大幅萎縮，微軟（MSFT）EPS_TTM同比自50%以上的高點一路下滑、甚至轉(zhuǎn)負。
但這兩次業(yè)績增速的見頂反映到股價上，則是兩種截然不同的結(jié)果。1997年年中的業(yè)績見頂只是使得微軟（MSFT）的股價走平，并未出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。1998 年業(yè)績增速重回上行后，股價也隨之開啟新一輪上漲。而2000年3月的業(yè)績增速見頂則確認了股價的高點，全年微軟（MSFT）股價跟隨業(yè)績增速一路下行，直到2001年業(yè)績增速觸底企穩(wěn)后，股價才止跌。
為何會出現(xiàn)差異？該行認為業(yè)績增速的“絕對值”很重要，30%或是關(guān)鍵分水嶺。97年年中雖然業(yè)績增速開始下滑，但最低維持在30%附近，仍處于“高增長”區(qū)間，因此反映到股價上也僅是走平而非系統(tǒng)性下跌。但2000年3月的下滑則是一路跌破30%甚至轉(zhuǎn)負，“高增長”邏輯的瓦解使得股價開啟持續(xù)下行通道。
為何是30%？美股科技制造龍頭的估值中樞一般在30倍PE附近，30%的業(yè)績增速相對其估值來說是一個較為合意的水平。
因此，該行通過復盤科網(wǎng)行情中的微軟（MSFT），得到一個重要結(jié)論：增速高位回落不一定會導致行情系統(tǒng)性終結(jié)，如果業(yè)績能夠維持在高增長區(qū)間、能夠匹配當下的估值，股價并不一定會出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。30%業(yè)績增速是一個重要分水嶺。
此外，復盤來看，在一段難以輕易證偽的大型產(chǎn)業(yè)趨勢中，對于“高增長邏輯是否能夠持續(xù)”，市場本身也會有自己的評判標準。只有當增長邏輯瓦解的信號足夠強時，市場才會徹底打破原有的定價邏輯，否則往往會等待更明確的基本面驗證信號。科網(wǎng)行情當中，階段性的滲透率放緩不足以終結(jié)一段大的產(chǎn)業(yè)趨勢行情。真正導致行情系統(tǒng)性終結(jié)的，是“換機潮需求不再”，這類動搖資本開支底層支撐的核心需求拐點。
對應(yīng)到本輪，一是Capex的爆發(fā)跟隨AI商業(yè)化進展，往往是非線性的、不可預(yù)測的。未來即使在某一個時間點增長階段性放緩，也并不一定會導致行情的終結(jié)。只要龍頭業(yè)績增速能夠繼續(xù)維持在高增長區(qū)間，即便增速邊際回落，股價未必系統(tǒng)性下跌；二是要區(qū)分導致Capex放緩的底層邏輯。若是源于AI產(chǎn)業(yè)終端需求的確認放緩，則需要提高警惕，否則可以等待更明確的驗證信號。
二、A股也是如此嗎？
個股層面，如果以龍頭中際旭創(chuàng)（300308）作觀察，也能夠得到類似的結(jié)論。2024年年中，隨著全球資本開支及龍頭凈利潤增速均走過了產(chǎn)業(yè)初期低基數(shù)增長最快的階段，中際旭創(chuàng)（300308）業(yè)績增速見頂下滑，其所導致的股價波動在事后來看僅僅是“主升浪”之前的小幅擾動(且跌幅大多還是由DeepSeek敘事、貿(mào)易戰(zhàn)等情緒層面的沖擊貢獻)。2025年中，隨著全球資本開支進入新一輪爆發(fā)周期（883436）、業(yè)績增速見底回升后(74%即止跌，高增長邏輯并未受到系統(tǒng)性沖擊)，股價也進入“主升浪”階段。
而從整體的統(tǒng)計層面，是否依然有這個規(guī)律？根據(jù)當期業(yè)績增速以及相對前一期業(yè)績增速的變化，并以30%作為“高增長”的閾值，將所有個股分為不同的景氣類型。統(tǒng)計2010-2025年不同景氣類型個股相對全A超額收益中位數(shù)：
“高增長且景氣加速”無疑是市場最青睞的一種景氣類型。部分年份，“中低速景氣加速至高增速”這一景氣類型由于表現(xiàn)出較強的業(yè)績彈性或者增長邏輯，也會獲得市場更加積極的定價。
更重要的是，當高增長的行業(yè)或公司出現(xiàn)景氣降速、業(yè)績增速回落時，股價表現(xiàn)并不一定下跌，而是取決于業(yè)績增速所處的水平：1)若繼續(xù)維持在30%以上、保持高增長，則仍能取得較高超額收益；2)若從>30%降至0-30%中低增速時，超額收益將明顯收斂;3)若直接降至負增長，超額收益也將轉(zhuǎn)負、跑輸市場。因此，從A股的統(tǒng)計規(guī)律也能得到同樣的結(jié)論：“高增長且景氣加速”固然最好;但若高增長公司景氣降速，股價也不一定會下跌，“增速是否跌破30%”是超額收益是否大幅收斂的關(guān)鍵閾值。
三、對于Capex，后續(xù)核心關(guān)注哪些現(xiàn)實驗證？
在厘清Capex增速、業(yè)績增速對于股價的影響邏輯后，對于Capex增速本身而言，當前業(yè)績空窗期，無論是蘋果（AAPL）還是Meta（META）本質(zhì)上都是“敘事”，即將到來的美股業(yè)績期才是真正的驗證窗口。后續(xù)核心需要關(guān)注哪些現(xiàn)實驗證？
第一，財報季將是資本開支預(yù)期上修的重要窗口，關(guān)注云廠的新一輪資本開支指引，能否打破26年Capex增速見頂?shù)念A(yù)期。參考歷史經(jīng)驗，每當財報季上市公司披露新的指引，都是市場對于Capex預(yù)期上修的重要窗口。按照當前市場的一致預(yù)期預(yù)期推算，今年三四季度或是資本開支增速的最高點。如果新一輪指引能夠打破Capex增速見頂?shù)念A(yù)期，對于核心公司的股價而言無疑又是一輪強勁的催化。
第二，市場預(yù)計北美云廠今年存量自由現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)負，從而質(zhì)疑資本開支持續(xù)性。但更重要的是未來經(jīng)營現(xiàn)金流的增長，是否能夠支撐資本開支的高增，7月下旬幾大核心云廠的財報是關(guān)鍵驗證窗口。只要云和AI業(yè)務(wù)收入帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流的增長能夠超過資本支出的增長，未來自由現(xiàn)金流也會轉(zhuǎn)正，對應(yīng)高資本開支可持續(xù)。今年以來，核心北美云廠遠期營收預(yù)期持續(xù)上修，7月下旬四大北美核心云廠將陸續(xù)披露財報，是AI業(yè)務(wù)收入是否能夠支撐其資本開支高增的關(guān)鍵窗口。
最后，從本質(zhì)上看，Capex的變化主要由投資回報率決定，而投資回報率在當前則與頭部大模型廠商的ARR掛鉤。這一數(shù)據(jù)等Anthropic上市后會更透明，有望繼續(xù)支撐ROI和Capex“螺旋上升”。只要算力依然能夠提升AI性能、tokens生成的ROI依然能夠維持可觀，頭部大模型廠商就將持續(xù)加碼資本投入。云服務(wù)商作為“算力供給方”獲得的間接收益足以支撐其進一步抬升資本開支。
四、當前時點的配置思路
7月進入中美業(yè)績期，景氣的相對強弱、業(yè)績的相對變化依然是配置的核心線索。
對于市場景氣共識較強的AI算力、上游資源品（尤其是有色、化工（850102）、玻纖等AI相關(guān)材料）而言，前期受海外波動影響較大之后，隨著國內(nèi)中報業(yè)績預(yù)告披露，有望逐步進入再配置區(qū)間。存儲、光纖光纜、液冷、電子特氣板塊中，已有幾家公司披露亮眼中報業(yè)績預(yù)告，驗證二季度AI產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度。后續(xù)龍頭核心公司的業(yè)績預(yù)告，有望是更加強勁的催化。
其中，對于光通信、PCB為代表的北美算力鏈，前期算力行情“縮圈”至存儲產(chǎn)業(yè)鏈，且近期受海外影響下跌較多，當前A股北美算力鏈與國產(chǎn)算力鏈龍頭比價已經(jīng)加速回落至去年6月的水平，其帶來的配置信號意義需要重視。
另外，在7月中下旬美股業(yè)績期到來之前，市場可能仍會尋找國內(nèi)自身的一些低位績優(yōu)行業(yè)作補漲。當前來看主要包括：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥（886015）、券商、農(nóng)化、煉化、肉雞等。
風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，地緣局勢升級等。
