國金證券（600109）發(fā)布研究報告稱，擁擠交易主線迎來了一次“不完美”邏輯的下跌，相對投資者可能不得不撿“最后一個鋼镚”。實物資產(chǎn)與制造業(yè)資產(chǎn)盡管仍然面對挑戰(zhàn)，但階段性修復(fù)期至少也已到來?；谝陨蟽?nèi)容，推薦：第一，非美制造業(yè)修復(fù)+美元指數(shù)壓力緩解，有色金屬（1B0819）(金、銅、鋁、小金屬（881170）)、煉化、鋰電、專用設(shè)備（881118）、通用設(shè)備（881117）等方向存在修復(fù)窗口；第二，AI投資尚在過熱期后段，材料與設(shè)備仍然是重要彈性資產(chǎn)：半導(dǎo)體（881121）/AI材料、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）與制造是投資“脹”的重要方式，也是“滯脹”期前半段的有效防御；紅利資產(chǎn)中，受益于中國制造業(yè)流量的(煤炭（850105）+電力)是較好的絕對收益組合。

國金證券（600109）主要觀點如下：

全球市場：松動的出現(xiàn)

本周全球市場風(fēng)格出現(xiàn)再平衡，7月以來價值開始出現(xiàn)跑贏成長的跡象。相類似的特征在A股市場同樣有所體現(xiàn)，AI核心主線出現(xiàn)下跌的同時，醫(yī)藥、美容護理（881182）、汽車等為代表的行業(yè)開始獲得市場青睞。從背后驅(qū)動來看，Meta（META）出售閑置算力等產(chǎn)業(yè)事件的發(fā)生對前期算力不足的敘事形成擾動，AI擁擠交易開始出現(xiàn)松動；

與此同時，美國貨幣緊縮預(yù)期出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象，前期承壓的非美資產(chǎn)、低估值板塊開始獲得了估值修復(fù)的空間。Meta（META）迫切追求商業(yè)化事件有自由現(xiàn)金流壓力和自身業(yè)務(wù)拓展的訴求，本身是否利空算力需求并不能有定論，但是如果按照此前提出的本輪科技周期（883436）投資從過熱—滯脹的分析框架，有了更多跡象：

第一，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈正在呈現(xiàn)出上游廣泛漲價，而下游模型應(yīng)用側(cè)卻是某種意義上的“以價換量”的格局，這很符合過熱中后段的特征；

第二，在中上游漲價的環(huán)境下云廠商開始尋求資本回報的保護可能也是一種正常的現(xiàn)象，“Meta（META）”事件可能并非孤例，此前已經(jīng)開始出現(xiàn)從客戶到供應(yīng)商限制Token無限制使用量等中下游的“算賬”行為，即使在產(chǎn)業(yè)革命宏大敘事的驅(qū)使下，任何下游對價格的接受度也是有極限的。即將到來的中報季將是一個重要的驗證節(jié)點，尤其是從最新的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，2026年下半年本身也正在迎來云廠商資本支出增速的拐點，在增速不出現(xiàn)指數(shù)躍升的情況下，全鏈條價格上漲本身也會構(gòu)成對數(shù)量增長的傷害，幾大云廠商對于資本支出與AI商業(yè)化進展的更多表態(tài)將是核心觀測。

歷史抱團行情：從“錯殺”走向完美邏輯的下跌

當(dāng)下AI的調(diào)整尚未有完美閉環(huán)邏輯支撐，這也是市場“錯殺”聲音的來源。該行對AI硬件行情當(dāng)下仍然是積極的，但是，要提醒投資者這次下跌的意義，從歷史上看，當(dāng)抱團行情的主線板塊股價首次出現(xiàn)暴跌時，彼時市場所歸因的利空因素往往可能并不充分，直接觸發(fā)因素更多源于外生因素擾動而非看到基本面邏輯的完全反轉(zhuǎn)。

而基本面的見頂信號往往是在第二輪反彈行情之后：盡管股價可能難以再次回到前期高點，但仍具備一定幅度的反彈：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但是在2016年1月迎來基本面和監(jiān)管驅(qū)動的完美下跌邏輯；2021年2月的核心資產(chǎn)下跌看起來是交易因素，但2021年Q2迎來了房地產(chǎn)（881153）宏觀拐點與食品飲料基本面的拐點的完美下跌；同樣的，2021年10月的新能源（850101）見頂看起來仍然是交易因素，但2022年Q2也迎來了產(chǎn)能過剩的完美邏輯下跌。當(dāng)下，敘事的裂痕已經(jīng)出現(xiàn)，但相對收益投資者尚不得不留在市場中。

全球制造業(yè)周期的修復(fù)節(jié)奏

上一輪HALO交易的核心宏觀背景是美元指數(shù)下行+全球制造業(yè)活動修復(fù)。而本周這一交易開始具備一定邏輯基礎(chǔ)：一方面，全球供應(yīng)鏈壓力的緩解使得非美制造業(yè)開始出現(xiàn)修復(fù)，6月非美制造業(yè)PMI與美國之間的差值開始出現(xiàn)收窄。分區(qū)域來看，能源（850101）進口國如歐洲國家中的德國、法國，東南亞國家的如泰國、菲律賓、馬來西亞等6月制造業(yè)PMI均出現(xiàn)環(huán)比改善。

另一方面，強美元交易開始出現(xiàn)松動。過去美國經(jīng)濟呈現(xiàn)的是“強美元+強AI+強經(jīng)濟”，而目前來看這一完美敘事開始出現(xiàn)了裂痕：6月美國非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期且前兩個月數(shù)據(jù)面臨下修，至少說明美國AI投資驅(qū)動的K型上端往上而下端可以穩(wěn)定的敘事存在裂痕，這也導(dǎo)致此前市場對年內(nèi)美聯(lián)儲加息的極致定價開始出現(xiàn)修正，而以上兩個積極因素的交匯也推動當(dāng)下市場風(fēng)格實現(xiàn)了一次小的“再均衡”。中期看，只有美國AI投資真正進入“滯脹”周期（883436），被壓制的全球制造業(yè)需求才能進入廣泛修復(fù)期，大的均衡才會全面實現(xiàn)。

有色金屬：最大的逆風(fēng)階段可能正在過去

過去強美元和高利率環(huán)境持續(xù)壓制有色板塊的金融屬性，而當(dāng)前隨著美元經(jīng)濟三角裂痕的出現(xiàn)，有色板塊所面臨的最大逆風(fēng)因素或正在邊際緩解。

(1)對黃金而言，經(jīng)歷過去幾個月的調(diào)整之后，當(dāng)前黃金波動率相比一季度的高點已出現(xiàn)明顯下降;與此同時，不同于此前AI+黃金共同上漲、科技資產(chǎn)與黃金高度正相關(guān)的市場環(huán)境，眼下以費半為代表的科技股與黃金的相關(guān)性已出現(xiàn)下降。因此，在AI擁擠交易松動和貨幣政策預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)的情形下可能存在修復(fù)的空間。

(2)對工業(yè)金屬（881168）而言，短期貨幣政策預(yù)期的好轉(zhuǎn)，疊加海峽流量修復(fù)帶來制造業(yè)PMI改善，需求存在階段性修復(fù)。而中期維度來看，強AI支撐的美國實際利率仍是壓制，AI陷入滯脹期將是新一輪主升浪的真正開始。

從準備“小均衡”到思考“大轉(zhuǎn)換”

擁擠交易主線迎來了一次“不完美”邏輯的下跌，相對投資者可能不得不撿“最后一個鋼镚”。實物資產(chǎn)與制造業(yè)資產(chǎn)盡管仍然面對挑戰(zhàn)，但階段性修復(fù)期至少也已到來。基于以上內(nèi)容，推薦：第一，非美制造業(yè)修復(fù)+美元指數(shù)壓力緩解，有色金屬（1B0819）(金、銅、鋁、小金屬（881170）)、煉化、鋰電、專用設(shè)備（881118）、通用設(shè)備（881117）等方向存在修復(fù)窗口；第二，AI投資尚在過熱期后段，材料與設(shè)備仍然是重要彈性資產(chǎn)：半導(dǎo)體（881121）/AI材料、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）與制造是投資“脹”的重要方式，也是“滯脹”期前半段的有效防御；紅利資產(chǎn)中，受益于中國制造業(yè)流量的(煤炭（850105）+電力)是較好的絕對收益組合。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟大幅下行。