【導(dǎo)讀】大摩、瑞銀（UBS）、匯豐、德銀、工銀國際：AI下一階段投資機(jī)會將向核心硬件與應(yīng)用變現(xiàn)延伸，中國傳統(tǒng)科技指數(shù)有望迎來價值重估
上半年AI算力需求推動半導(dǎo)體設(shè)備（884229）市場擴(kuò)張，這一趨勢會否持續(xù)？AI產(chǎn)業(yè)鏈下一階段的投資機(jī)會在哪？就此，中外資機(jī)構(gòu)展開了熱烈討論。
AI算力需求
不是一個短期主題
在德意志銀行（DB）私人銀行部新興市場首席投資官鄧智杰看來，AI算力需求不是一個短期主題，而是正在轉(zhuǎn)化為更持久的資本開支周期（883436）。
鄧智杰說：“這個趨勢不僅體現(xiàn)在半導(dǎo)體（881121）本身，也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中心、存儲、芯片設(shè)計、晶圓制造和電力基礎(chǔ)設(shè)施需求上。受益更明確的領(lǐng)域包括高性能存儲、先進(jìn)芯片設(shè)計、晶圓代工、數(shù)據(jù)中心硬件、電力設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施。與此同時，我們?nèi)詴３诌x擇性，因為估值、出口管制和資本開支節(jié)奏仍可能造成行業(yè)內(nèi)部分化?！?/p>
摩根士丹利（MS）跨資產(chǎn)策略研究全球主管Serena Tang在播客中表示，雖然每次會見投資者，他們都堅信當(dāng)前AI資本支出周期（883436）的長期結(jié)構(gòu)性邏輯，但同時也存在一些不安情緒——尤其是因為AI現(xiàn)在在宏觀層面成為了一個通脹話題，在微觀層面則成為了一個融資話題。
Serena Tang 解釋道，“芯片通脹”是一個新詞，市場仍在爭論它是否可能成為阻礙AI資本支出周期（883436）的因素之一。在摩根士丹利（MS）經(jīng)濟(jì)學(xué)家和行業(yè)分析師看來，情況更為復(fù)雜。雖然內(nèi)存價格在過去一年上漲了六倍，但摩根士丹利（MS）認(rèn)為“芯片通脹”更可能導(dǎo)致AI基礎(chǔ)設(shè)施重新定價和資源重新配置，而不是使整個周期（883436）脫軌。
Serena Tang 指出，AI需求正在三個層面上同時擴(kuò)展：每顆芯片擁有更大內(nèi)存、每個系統(tǒng)集成更多芯片、每個集群部署更多系統(tǒng)，而超大規(guī)模企業(yè)獲得的算力資源仍將有限。目前的關(guān)鍵風(fēng)險是資本支出效率。內(nèi)存在AI系統(tǒng)成本中所占的份額正在增加，但摩根士丹利（MS）認(rèn)為，這一周期（883436）仍然完好。
至于AI的融資需求，Serena Tang表示，與投資者的辯論焦點是：它還能以多快的速度加速？值得注意的是，本季度迄今發(fā)行的企業(yè)債券，大部分都與數(shù)據(jù)中心建設(shè)融資有關(guān)。
Serena Tang指出，超大規(guī)模企業(yè)一直在通過非美元債券發(fā)行來拓寬其投資者基礎(chǔ)。5月份，它們共計發(fā)行了約250億美元以歐元、瑞士法郎和日元等其他貨幣計價的債券。
Serena Tang說：“我們的信用策略同事預(yù)測，2026年全球與AI相關(guān)的債券發(fā)行將再增加近6000億美元，這意味著僅美國投資級公司債券一項，凈發(fā)行量預(yù)計將達(dá)到1萬億美元，這也是我們認(rèn)為該資產(chǎn)類別今年可能表現(xiàn)不佳的原因之一。結(jié)合我們股票研究部同事的測算，超大規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)金資本支出將在2027年超過1萬億美元，因此我們預(yù)計發(fā)行量還將增加?！?/p>
綜合來看，Serena Tang指出，全球投資者都在應(yīng)對圍繞美聯(lián)儲和AI資本支出的雙重不確定性。摩根士丹利（MS）的基本情景判斷是：通脹走低促使美聯(lián)儲按兵不動，以及強(qiáng)勁的AI資本支出周期（883436）保持完好。摩根士丹利（MS）建議，投資者仍應(yīng)對風(fēng)險資產(chǎn)保持樂觀。
瑞銀（UBS）財富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）發(fā)表機(jī)構(gòu)觀點表示，AI是本輪牛市行情的重要驅(qū)動力，而亞太地區(qū)作為全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的中堅力量，表現(xiàn)尤為亮眼。
瑞銀（UBS）指出，AI資本支出增長繼續(xù)超出預(yù)期，為本地區(qū)盈利表現(xiàn)提供有力支撐（預(yù)計今年盈利將大增72%，明年增長20%）。從近期主要云服務(wù)商的融資活動來看，瑞銀（UBS）對今明兩年8200億美元和9900億美元的支出預(yù)測可能還趨于保守。模型迭代和代理式AI的發(fā)展也推動算力需求激增，加劇了算力和內(nèi)存供不應(yīng)求的局面。
展望下半年，瑞銀（UBS）認(rèn)為AI仍是市場進(jìn)一步上漲的主要動力。
AI下一階段投資機(jī)會
將向核心硬件與應(yīng)用變現(xiàn)延伸
那么AI產(chǎn)業(yè)鏈下一階段的投資機(jī)會在哪？
匯豐私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān)匡正認(rèn)為，從全球來看，人工智能（885728）股票價值鏈正由上游硬件逐步輪動至中游平臺、云基礎(chǔ)設(shè)施及應(yīng)用領(lǐng)域。
工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實認(rèn)為，AI產(chǎn)業(yè)鏈下一階段的機(jī)會正由基礎(chǔ)設(shè)施投資，逐步向解決關(guān)鍵瓶頸的核心硬件以及應(yīng)用變現(xiàn)環(huán)節(jié)延伸。
程實指出，在硬件端，市場關(guān)注點正從單純的算力擴(kuò)張轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)效率提升，共封裝光學(xué)（CPO）、高端PCB、AI ASIC及服務(wù)器CPU等能夠緩解數(shù)據(jù)傳輸和資源調(diào)度瓶頸的細(xì)分領(lǐng)域，具備較高的成長確定性。與此同時，國產(chǎn)算力芯片滲透率提升仍是重要的本土化投資主線。
在應(yīng)用端，企業(yè)級AI服務(wù)、Agentic AI工作流、代理式商務(wù)以及自動駕駛等場景有望成為下一階段超額收益的重要來源。資本將更青睞具備全棧能力、能夠幫助客戶跨越落地障礙并實現(xiàn)AI投入向商業(yè)價值轉(zhuǎn)化的頭部云廠商和模型平臺。
鄧智杰則指出，AI產(chǎn)業(yè)鏈下一階段的機(jī)會，可能會從芯片和云計算（885362）平臺，進(jìn)一步擴(kuò)展到電力、基礎(chǔ)設(shè)施和行業(yè)應(yīng)用。AI的核心約束不只是模型能力，也包括數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)接入、供電能力、冷卻系統(tǒng)和半導(dǎo)體（881121）硬件等物理基礎(chǔ)設(shè)施。
鄧智杰說：“因此，除了半導(dǎo)體（881121）和大型云廠商，我們也會關(guān)注公用事業(yè)、電網(wǎng)設(shè)備（881278）、儲能（885921）、電力管理軟件、工業(yè)自動化、網(wǎng)絡(luò)安全（885459）以及部分行業(yè)應(yīng)用。對投資者而言，關(guān)鍵不是追逐單一AI龍頭，而是圍繞AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)散和應(yīng)用落地，進(jìn)行更分散的配置?！?/p>
中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭
AI變現(xiàn)加速
中國在AI應(yīng)用變現(xiàn)方面是否占優(yōu)？哪些細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒙氏仁芤妫?/strong>
匡正表示：“人工智能（885728）正加快融入中國企業(yè)的業(yè)務(wù)流程及消費（883434）者的各類場景，相關(guān)應(yīng)用已從概念逐步走向落地。2026年上半年，國內(nèi)主要大模型廠商的詞元使用量大幅增長。隨著人工智能（885728）進(jìn)一步嵌入實際業(yè)務(wù)流程，我們預(yù)計，其商業(yè)化前景日益清晰，當(dāng)前由硬件引領(lǐng)的行情將逐步擴(kuò)展至應(yīng)用端及平臺端?！?/p>
匡正指出，受人工智能（885728）發(fā)展帶動，中國云基礎(chǔ)設(shè)施市場增長明顯提速，頭部本土廠商的市場份額進(jìn)一步提升。截至2025年底，三家頭部企業(yè)合計占據(jù)約60%至70%的市場份額，反映出一種有利于擁有完善生態(tài)系統(tǒng)的規(guī)模化企業(yè)的壟斷格局。
匡正認(rèn)為，隨著中國持續(xù)推進(jìn)人工智能（885728）自主可控發(fā)展，政策支持力度不斷增強(qiáng)，加上龐大用戶基礎(chǔ)形成的數(shù)據(jù)“護(hù)城河”依然穩(wěn)固，這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)有望把握人工智能（885728）中游價值鏈的發(fā)展機(jī)遇，并成為投資者布局中國人工智能（885728）全產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。
在全球AI框架中，瑞銀（UBS）看好中國半導(dǎo)體設(shè)備（884229）制造商和半導(dǎo)體（881121）公司，這是瑞銀（UBS）優(yōu)先考慮的兩大中國科技子行業(yè)，其次是硬件。瑞銀（UBS）認(rèn)為，這些板塊應(yīng)會繼續(xù)受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施投資增加和政策驅(qū)動型國產(chǎn)替代趨勢。
瑞銀（UBS）指出，中國互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺出現(xiàn)AI變現(xiàn)加速的明確跡象，而且隨著新一代AI代理推出，云服務(wù)營收有望改善。瑞銀（UBS）認(rèn)為，目前MSCI中國指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率，低估了中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)（885976）對AI的迅速采用。但在更強(qiáng)的催化因素出現(xiàn)之前，短期內(nèi)投資者焦點仍會放在內(nèi)存和硬件板塊上。
因此，瑞銀（UBS）繼續(xù)看好AI變現(xiàn)潛力強(qiáng)、云服務(wù)領(lǐng)先且核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健的大型互聯(lián)網(wǎng)及平臺公司，以及受益于國產(chǎn)替代和AI資本支出的部分半導(dǎo)體（881121）和AI基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)。
中國傳統(tǒng)科技指數(shù)
有望迎來價值重估
瑞銀（UBS）認(rèn)為，2026年上半年，衡量中國內(nèi)地科技股的傳統(tǒng)指標(biāo)明顯落后于主要全球科技基準(zhǔn)指數(shù)。但大市走勢未能反映中國內(nèi)地科技股的全貌，并可能掩蓋該板塊內(nèi)部更廣泛的輪動。
瑞銀（UBS）指出，基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)疲軟，主要受互聯(lián)網(wǎng)和超大規(guī)模云服務(wù)商的拖累，而這些公司在傳統(tǒng)中國科技指數(shù)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管這些企業(yè)正在加大AI相關(guān)投資，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長低迷，令利潤率和自由現(xiàn)金流承壓。
與此同時，瑞銀（UBS）表示，前沿模型競爭正在加劇，大語言模型變現(xiàn)情況仍冷熱不均。這些壓力疊加起來打擊了投資者熱情，即便中國互聯(lián)網(wǎng)板塊的估值看似并不昂貴。
匡正明確指出，人工智能（885728）股票價值鏈正由上游硬件逐步輪動至中游平臺、云基礎(chǔ)設(shè)施及應(yīng)用領(lǐng)域，有望為香港上市的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)帶來估值重估機(jī)會。
程實也認(rèn)為，盡管上半年恒生科技指數(shù)受資金向“硬科技”板塊輪動、AI投入持續(xù)侵蝕短期利潤以及行業(yè)競爭加劇等因素影響持續(xù)承壓，但工銀國際認(rèn)為下半年有望進(jìn)入震蕩筑底后的修復(fù)階段。當(dāng)前恒科整體估值已回落至相對低位，隨著消費（883434）需求逐步改善、去年低基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的盈利能力有望在下半年迎來邊際回升。
程實同時指出，AI應(yīng)用商業(yè)化落地進(jìn)程加快，尤其是在企業(yè)服務(wù)、智能助手及新消費（883434）場景中的滲透提升，預(yù)計將成為推動市場風(fēng)險偏好回暖和相關(guān)公司估值改善的重要催化劑。
