7月8日，智譜（HK2513）將迎來解禁大考，11家基石投資者持有的約2568萬股將解除限售，按7月7日收盤價計算，解禁市值約400億港元。
7月7日，據(jù)知情人士透露，在基石投資者解禁窗口臨近之際，智譜（HK2513）獲多家機(jī)構(gòu)投資者明確表態(tài)長期看好并將繼續(xù)持有。據(jù)悉，此次同步表態(tài)的機(jī)構(gòu)合計持股占本次解禁基石股數(shù)近七成，涵蓋國家級戰(zhàn)略資本、地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、大型國企產(chǎn)業(yè)基金及市場化專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。
自今年1月8日以116.2港元/股的發(fā)行價登陸港交所以來，智譜（HK2513）股價一路走高，截至7月7日收盤累計上漲約13倍，總市值一度突破1萬億港元。
然而，與快速攀升的市值相比，智譜（HK2513）2025年實現(xiàn)營業(yè)收入7.24億元，全年凈虧損47.18億元，仍處于高研發(fā)投入、高虧損的發(fā)展階段。與此同時，智譜（HK2513）正加快推進(jìn)A股上市計劃，擬募集150億元繼續(xù)投入大模型研發(fā)和MaaS(模型即服務(wù))平臺建設(shè)。
當(dāng)流動性逐步釋放、資本市場回歸理性，大模型公司的估值邏輯是否會迎來新的調(diào)整？資本市場又將如何衡量一家AI企業(yè)的長期價值？超400億港元市值將解禁
根據(jù)公司披露的信息，此次解禁股份約2568.16萬股，占公司總股本約5.76%，對應(yīng)股份由基石投資者持有。按7月7日收盤價計算，解禁市值約400億港元。而員工及其他持有人持有的股份也將于2027年起陸續(xù)進(jìn)入解禁期。
登陸港交所以來，智譜（HK2513）已經(jīng)經(jīng)歷了一輪快速價值重估，今年6月，公司總市值一度突破1萬億港元，成為國內(nèi)首家躋身“萬億市值俱樂部”的大模型企業(yè)。
不過，從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，智譜（HK2513）仍處于典型的大模型企業(yè)高投入階段，2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.24億元，同比增長131.9%；同期研發(fā)投入達(dá)到31.8億元，同比增長44.9%；全年凈虧損47.18億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元。
從財報來看，智譜（HK2513）的商業(yè)模式也正在發(fā)生變化。如果按照業(yè)務(wù)劃分口徑來看，開放平臺及API(應(yīng)用程序編程接口)業(yè)務(wù)成為增長最快的板塊之一。2025年，該業(yè)務(wù)收入由4848.4萬元增至1.90億元，同比增長292.6%；企業(yè)級智能體業(yè)務(wù)收入由4749.2萬元增至1.66億元，同比增長248.8%；企業(yè)級通用大模型收入則由2.15億元增至3.66億元，同比增長70.5%。
收入結(jié)構(gòu)的變化，也意味著智譜（HK2513）正在從以私有化部署為主的大模型供應(yīng)商，逐漸轉(zhuǎn)向依靠API調(diào)用和智能體服務(wù)獲得持續(xù)收益的平臺型公司。不過，從收入規(guī)模來看，智譜（HK2513）的新業(yè)務(wù)仍處于快速增長階段，其商業(yè)模式能否持續(xù)兌現(xiàn)，仍有待更多經(jīng)營數(shù)據(jù)驗證。
一邊是快速攀升的市值，一邊是仍未實現(xiàn)盈利的經(jīng)營現(xiàn)實，當(dāng)流通盤開始擴(kuò)大，市場也開始關(guān)注，智譜（HK2513）此前形成的高估值體系是否將迎來新的檢驗。
知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，此前智譜（HK2513）自由流通股份占比較低，在一定程度上放大了公司作為港股稀缺AI資產(chǎn)的配置價值。隨著更多股份逐步進(jìn)入流通，市場籌碼供給增加，建立在低流通盤基礎(chǔ)上的稀缺性因素將有所減弱，市場定價也可能逐步回歸企業(yè)基本面。
工業(yè)和信息化部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會委員盤和林也認(rèn)為，稀缺溢價會減弱是一定的，但具體減弱幅度，要看買方是否認(rèn)可AI投資熱的敘事。
大考之后，如何證明長期價值
相比近在眼前的首次限售股解禁大考，資本市場關(guān)注的另一件事，則是智譜（HK2513）推進(jìn)A股上市的進(jìn)展。
7月7日，針對市場關(guān)于“智譜（HK2513）已撤回A股首次公開發(fā)行輔導(dǎo)備案”的消息，智譜（HK2513）發(fā)布聲明稱，上述表述與事實嚴(yán)重不符，公司建議A股發(fā)行方案已于今年6月22日經(jīng)股東大會審議通過，與本次發(fā)行相關(guān)的輔導(dǎo)工作已經(jīng)全部完成，公司將根據(jù)相關(guān)規(guī)定適時披露后續(xù)進(jìn)展。
從時間線上看，智譜（HK2513）推進(jìn)“A+H”上市的節(jié)奏并不慢。今年1月，公司登陸港交所，并于2月完成超額配售行使，共發(fā)行4304.34萬股H股，募集資金凈額約49億港元。截至5月底，公司尚有約28.39億港元募集資金未使用；與此同時，智譜（HK2513）披露了A股上市計劃，擬募集150億元，主要投向人工智能（885728）通用基座大模型、大模型MaaS平臺建設(shè)及補(bǔ)充流動資金。
不難看出，“回A”已成為智譜（HK2513）下一階段資本運作的重要一步。
劉志耕認(rèn)為，解禁減持壓力會倒逼智譜（HK2513）加速“回A”。智譜（HK2513）當(dāng)前已完成A股科創(chuàng)板輔導(dǎo)驗收，股東會已審議通過A股發(fā)行方案，解禁事項帶來的早期投資人減持壓力，會直接推動其加快向上交所遞交申報材料的節(jié)奏：一方面可借助A股更高的流動性承接部分減持拋壓，另一方面能通過“A+H”雙平臺穩(wěn)定兩地市場信心，對沖港股解禁后的股價大幅波動風(fēng)險。
不過，對于“回A”究竟能夠給公司帶來多大增量，市場也存在不同判斷。
盤和林告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“回A”并不意味著企業(yè)一定能夠繼續(xù)獲得更高估值，反而可能改變市場原有的供需關(guān)系。“‘回A’會加劇減持動機(jī)，因為‘回A’代表供應(yīng)量還要加大，會稀釋估值?！?/p>
劉志耕認(rèn)為，隨著流通盤擴(kuò)大以及越來越多AI企業(yè)登陸資本市場，大模型公司的估值邏輯也將逐漸發(fā)生變化。相比此前更多依據(jù)AGI(通用人工智能（885728）)遠(yuǎn)景、技術(shù)突破和行業(yè)稀缺性進(jìn)行定價，未來資本市場將更加關(guān)注收入增長質(zhì)量、經(jīng)營現(xiàn)金流、研發(fā)投入產(chǎn)出效率等能夠反映商業(yè)化能力的指標(biāo)。
劉志耕進(jìn)一步表示，大模型企業(yè)未來需要證明的不只是模型能力，還包括能否進(jìn)入金融、工業(yè)等高價值行業(yè)形成可復(fù)制的商業(yè)模式，實現(xiàn)單業(yè)務(wù)線盈虧平衡，同時，企業(yè)需要逐步收窄虧損曲線，向市場傳遞清晰的盈利時（HK6838）間表，用持續(xù)正向的經(jīng)營數(shù)據(jù)驗證長期價值。
盤和林則認(rèn)為，隨著行業(yè)競爭持續(xù)加劇，市場最終仍會回歸用戶價值本身，更關(guān)注用戶轉(zhuǎn)化率、用戶留存以及應(yīng)用場景落地能力，而不僅僅是模型能力本身，“智譜（HK2513）當(dāng)前面臨激烈競爭，用戶可選擇大模型產(chǎn)品越來越多了。長線不好說，不確定。因為大模型競爭激烈”。
對于智譜（HK2513）而言，7月8日只是上市后的一個時間節(jié)點，未來能否持續(xù)兌現(xiàn)商業(yè)化預(yù)期，在足夠短的時間內(nèi)追上估值奔跑的速度，或許才是資本市場檢驗其高估值的關(guān)鍵。
7月8日之后，答案會更近一步。
