近日，甘肅金川瑞翔新材料股份有限公司(下稱“金川瑞翔”)遞交創(chuàng)業(yè)板招股書，擬募集資金37.8億元。招股書顯示，2025年，金川瑞翔九成以上收入來自三元材料，去年售出18.6萬噸三元材料，市占率超過華友鈷業(yè)（603799）和容百科技（688005）等上市公司，成為全球最大供應(yīng)商。不過，金川瑞翔此次IPO的目標(biāo)并不是主營業(yè)務(wù)，而是另一種正極材料磷酸鐵鋰，并計(jì)劃把全部募資用來新建年產(chǎn)40萬噸的磷酸鐵鋰產(chǎn)能。

在金川瑞翔看來，磷酸鐵鋰市場份額的持續(xù)攀升對三元材料構(gòu)成了最直接的威脅，但磷酸鐵鋰對于新進(jìn)入者并不是一個(gè)友善的市場。一方面，業(yè)內(nèi)分析師告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，2026年即將有大量磷酸鐵鋰新項(xiàng)目投產(chǎn)，市場競爭恐進(jìn)一步加劇。另一方面，金川瑞翔的磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)剛剛起步，該業(yè)務(wù)毛利率已從2024年的28.62%驟降至2025年的0.63%，負(fù)責(zé)磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)的子公司金麟鋰電當(dāng)年虧損1428.55萬元。

7月7日，《華夏時(shí)報(bào)》記者就IPO相關(guān)問題致函金川瑞翔，金川瑞翔方面表示，“相關(guān)內(nèi)容在招股說明書中已詳細(xì)披露?！?/p>

逃離三元行業(yè)

全球三元正極材料出貨量第一的位置還沒坐熱，金川瑞翔就調(diào)轉(zhuǎn)了船頭，并打死了方向盤。

天眼查顯示，金川瑞翔成立于2006年，實(shí)控人為甘肅省國資委，2014年開始從消費(fèi)（883434）類正極材料轉(zhuǎn)向動(dòng)力電池用三元材料，目前擁有20.26萬噸/年的三元材料產(chǎn)能、3.6萬噸/年的磷酸鐵鋰產(chǎn)能、10萬噸/年正逐步投入運(yùn)營的磷酸鐵鋰產(chǎn)能。從招股書來看，金川瑞翔的三元材料產(chǎn)能利用率已經(jīng)連續(xù)兩年超過100%。

在三元產(chǎn)線出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸的情況下，金川瑞翔計(jì)劃將37.8億元IPO募資全部投向磷酸鐵鋰，具體包括20萬噸/年磷酸系正極材料項(xiàng)目(二期)和30萬噸/年磷酸系正極材料項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃總投資57.27億元，建成后磷酸鐵鋰總產(chǎn)能將超過50萬噸/年。即使金川瑞翔按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)IPO，募資與總投資之間超19億元的缺口仍需要其他資金填補(bǔ)。彈藥都打向一個(gè)方向，金川瑞翔無疑是放棄了主業(yè)三元材料的增長。

對于擴(kuò)產(chǎn)，招股書給出了一些理由。金川瑞翔認(rèn)為，磷酸鐵鋰在正極出貨量中的占比不斷提升，三元市場的長期增長空間正在收窄，而磷酸鐵鋰行業(yè)處于景氣上行周期（883436），頭部企業(yè)高端產(chǎn)品2025年持續(xù)滿產(chǎn)滿銷，磷酸鐵鋰產(chǎn)品現(xiàn)階段處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

實(shí)際上，金川瑞翔押注的是高壓實(shí)密度的第四代磷酸鐵鋰產(chǎn)品。產(chǎn)品迭代升級給高端磷酸鐵鋰帶來了機(jī)會(huì)。招股書顯示，壓實(shí)密度2.6g/cm以上的第四代產(chǎn)品可用于續(xù)航高達(dá)700公里的車型，其占比預(yù)計(jì)從當(dāng)前的約17%提升至2030年的38%，成為下一代主流產(chǎn)品。

金川瑞翔在2025年一躍成為三元材料老大，在很大程度上是它精準(zhǔn)卡位6系單晶高電壓三元產(chǎn)品的結(jié)果。2019年至2020年間，金川瑞翔完成6系單晶高電壓產(chǎn)品研發(fā)并導(dǎo)入寧德時(shí)代（HK3750）供應(yīng)鏈，2021年起實(shí)現(xiàn)規(guī)?；帕?。2023年至2025年，其三元材料營收從104.3億元增至201.6億元。

但金川瑞翔的卡位策略能否再次奏效仍是未知數(shù)。

踏入紅海市場

當(dāng)前，金川瑞翔磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與戰(zhàn)略目標(biāo)之間仍有明顯落差。其磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)2024年11月才開始實(shí)現(xiàn)月均百噸級出貨，到2025年下半年爬升至月均2000噸以上。2025年出貨量1.97萬噸，在全行業(yè)389萬噸出貨量中占比極低。

2024年，金川瑞翔的磷酸鐵鋰銷量1074.54噸，毛利率28.62%，但招股書說明，其2024年銷售的磷酸鐵鋰過半為研發(fā)試制品，產(chǎn)品成本未包含工費(fèi)，毛利率存在高估。2025年，其磷酸鐵鋰銷量提升至1.97萬噸，對應(yīng)營收達(dá)5.46億元，但隨著產(chǎn)能進(jìn)入爬坡階段，工藝磨合、設(shè)備調(diào)試等因素導(dǎo)致單位成本較高，業(yè)務(wù)毛利率同比下降了27.99個(gè)百分點(diǎn)至0.63%，磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)中心金麟鋰電全年虧損1428.55萬元。

行業(yè)層面的競爭則更為激烈，如今的磷酸鐵鋰市場并不是一塊好啃的蛋糕。2025年中國磷酸鐵鋰前五家企業(yè)的市占率從60.1%降至57.3%，二三梯隊(duì)靠低價(jià)策略搶奪份額。湖南裕能（301358）、富臨精工（300432）、龍?bào)纯萍迹℉K2465）等龍頭企業(yè)同步擴(kuò)產(chǎn)，2026年行業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)能快速釋放期。金川瑞翔寄予厚望的第四代產(chǎn)品同樣面臨老牌玩家的爭奪。金川瑞翔作為新進(jìn)入者，面對市場上規(guī)模領(lǐng)先的對手，其卡位策略能否奏效尚需驗(yàn)證。

鑫欏資訊高級研究員張金惠告訴記者，磷酸鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)欤m然去年反內(nèi)卷，但從今年來看，后面的情況會(huì)更難，“(供給)很快就會(huì)過剩。企業(yè)要拼產(chǎn)業(yè)鏈一體化，拼規(guī)模優(yōu)勢。”

金川瑞翔指出，若產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下行或行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，毛利率存在繼續(xù)承壓的可能。其凈利潤從2023年的虧損6.92億元修復(fù)至2025年的盈利7.17億元，萬得數(shù)據(jù)顯示，其毛利率從-1.08%回升至7.64%。但需要留意的是，2025年，金川瑞翔營收同比增長64%，毛利率僅比上一年提升0.26個(gè)百分點(diǎn)，收入擴(kuò)張與盈利能力改善并不同步。

還有一個(gè)不容忽視的稅務(wù)隱患。2025年末，金川瑞翔將主營業(yè)務(wù)從母公司劃轉(zhuǎn)至子公司瑞翔科技，母公司將不再滿足高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)要求，而子公司因經(jīng)營期限短暫暫時(shí)無法取得該資質(zhì)。這意味著2026年至2027年，瑞翔科技將無法享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，影響金額為預(yù)期利潤總額的10%。在全行業(yè)微利、磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)尚未盈利的背景下，這筆支出將進(jìn)一步壓縮利潤空間。

護(hù)城河還是桎梏？

金川瑞翔與寧德時(shí)代（HK3750）的關(guān)系也是整份招股書中引人注目的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

對于金川瑞翔來說，寧德時(shí)代（HK3750）既是客戶又是供應(yīng)商。在銷售端，金川瑞翔的九成收入綁在寧德時(shí)代（HK3750）一家。2023年至2025年，公司對寧德時(shí)代（HK3750）的銷售占比分別為86.75%、90.32%、90.58%，不僅極高，且逐年攀升。寧德時(shí)代（HK3750）在三元鋰電池市場份額已達(dá)70.9%，意味著金川瑞翔的增長幾乎完全受限于寧德時(shí)代（HK3750）的三元電池業(yè)務(wù)。2025年，金川瑞翔向瑞浦蘭鈞（HK0666）、比亞迪（002594）、欣旺達(dá)（300207）等其他客戶的合計(jì)供貨占比不足10%，寧德時(shí)代（HK3750）之外的市場拓展進(jìn)展緩慢。

金川瑞翔的采購端同樣高度依賴寧德時(shí)代（HK3750）體系。2023年至2025年，其向寧德時(shí)代（HK3750）及其下屬公司邦普循環(huán)采購三元前驅(qū)體、鋰鹽的占比分別為62.68%、63.33%、69.65%，同樣持續(xù)走高。這種雙向綁定意味著寧德時(shí)代（HK3750）指定金川瑞翔使用邦普循環(huán)的原材料投入生產(chǎn)，再買回正極材料產(chǎn)品。賺加工費(fèi)的金川瑞翔實(shí)質(zhì)上為寧德時(shí)代（HK3750）承擔(dān)了原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2023年氫氧化鋰價(jià)格從50萬元/噸以上暴跌至10萬元/噸以下，公司當(dāng)年虧損6.92億元是這一模式脆弱性的直接體現(xiàn)。

金川瑞翔透露，產(chǎn)品定價(jià)采用“主材市場浮動(dòng)價(jià)*單位耗用+加工費(fèi)”模式，并結(jié)合不同產(chǎn)品工藝技術(shù)、加工難度、市場供求等因素確定最終售價(jià)，定價(jià)具有公允性。招股書也坦承，如果公司與寧德時(shí)代（HK3750）的合作關(guān)系在未來發(fā)生不利變化，公司未來經(jīng)營狀況將受到影響。