如果把過(guò)去二十年的中國(guó)制造企業(yè)畫(huà)成一張地圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多公司的成長(zhǎng)路徑幾乎一致：依靠一個(gè)超級(jí)客戶崛起，再尋找屬于自己的下一條增長(zhǎng)曲線。不同的是，有人成功跨過(guò)去了，有人至今仍困在原來(lái)的故事里。
立訊精密（HK2475），也到了回答這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候。今天，它正式登陸港交所。不過(guò)，由于其H股發(fā)行價(jià)與A股價(jià)格的折價(jià)率僅為13%左右，在今年A+H股的上市潮中，這個(gè)折價(jià)水平顯著偏低，留給二級(jí)市場(chǎng)的安全墊偏薄，導(dǎo)致開(kāi)盤即破發(fā)。
一年?duì)I收3300億，立訊還缺錢？
今日，已經(jīng)在A股上市近16年的立訊精密（HK2475），正式登陸港交所。但開(kāi)盤即破發(fā)，盤中一度跌超 6%，市場(chǎng)對(duì)其估值出現(xiàn)分歧。
一家年?duì)I收超過(guò)3300億元的制造企業(yè)，為什么還要融資？
很多人的第一反應(yīng)是：蘋(píng)果（AAPL）產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、消費(fèi)電子（881124）復(fù)蘇、AI服務(wù)器爆發(fā)、汽車電子（885545）成長(zhǎng)。這些都沒(méi)錯(cuò)，但如果只是為了補(bǔ)充資金，立訊其實(shí)完全沒(méi)有必要選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)赴港。
因?yàn)椋瑢?duì)于今天的立訊來(lái)說(shuō)，2025年的凈利潤(rùn)就有160多億，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)今年全年凈利潤(rùn)將超過(guò)200億人民幣，這240億港元雖然規(guī)模龐大，卻遠(yuǎn)不足以改變它的經(jīng)營(yíng)基本面。
事實(shí)上，立訊也早已不只是當(dāng)年那個(gè)依靠蘋(píng)果（AAPL）成長(zhǎng)起來(lái)的制造企業(yè)。
2004年，中國(guó)成為全球電子制造中心，大量國(guó)際品牌把制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，此時(shí)，曾在富士康工作10年的王來(lái)春看到了其中的商機(jī)，和哥哥王來(lái)勝一起創(chuàng)立了立訊精密（HK2475）。
最初公司只有連接器業(yè)務(wù)，客戶也都不起眼。2011年切入蘋(píng)果（AAPL）供應(yīng)鏈后，陸續(xù)拿下連接器、聲學(xué)、無(wú)線充電（885774）、AirPods、Apple Watch等核心產(chǎn)品訂單，又通過(guò)一系列并購(gòu)不斷擴(kuò)張能力邊界，才讓它從一家做連接器的小廠，逐步成長(zhǎng)為覆蓋消費(fèi)電子（881124）、汽車電子（885545）、通信及數(shù)據(jù)中心等多個(gè)領(lǐng)域的全球制造平臺(tái)。
數(shù)據(jù)顯示，2025年立訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3323.44億元，同比增長(zhǎng)23.64%；歸母凈利潤(rùn)166億元，同比增長(zhǎng)24.2%。其中，僅消費(fèi)電子（881124）業(yè)務(wù)的收入，就達(dá)到了2642.66億元，占比79.5%。
這些數(shù)字背后，是立訊過(guò)去二十年持續(xù)擴(kuò)張交出的成績(jī)單。但這也引出資本市場(chǎng)最新的追問(wèn)：消費(fèi)電子（881124）之外，立訊還能靠什么繼續(xù)增長(zhǎng)？
為了尋找第二增長(zhǎng)曲線，立訊正把大量資源投向AI服務(wù)器、高速連接、光通信、汽車電子（885545）等新業(yè)務(wù)，同時(shí)持續(xù)建設(shè)越南、印度、墨西哥等海外制造基地，服務(wù)越來(lái)越多的全球客戶。這意味著，公司需要的不只是建工廠，更需要持續(xù)投入研發(fā)、供應(yīng)鏈、本地化運(yùn)營(yíng)以及全球并購(gòu)整合。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也能看出這種變化。
2011年其營(yíng)收只有25億元左右。從 2018年開(kāi)始，隨著智能手機(jī)市場(chǎng)趨于飽和，立訊精密（HK2475）開(kāi)始利用在蘋(píng)果（AAPL）業(yè)務(wù)上積累的精密制造能力，向汽車零部件（881126）領(lǐng)域延伸，并在2021年將汽車電子（885545）和通信（AI服務(wù)器/數(shù)據(jù)中心）業(yè)務(wù)確立為公司的第二增長(zhǎng)曲線。這一年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1539.46億元，凈利潤(rùn)70.71億。
到了2025年，除了營(yíng)收和凈利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，更關(guān)鍵的是，汽車電子（885545）業(yè)務(wù)收入暴增185%至392.55億元，營(yíng)收占比躍升至11.8%；通信與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)也增長(zhǎng)33%至245.68億元，成為高毛利的新支柱。這一系列擴(kuò)張成功重塑了公司的收入結(jié)構(gòu)，使其對(duì)第一大客戶的收入依賴度從2023年的75.2%大幅降至2025年的56.7%。
《2026 胡潤(rùn)全球白手起家女企業(yè)家榜》中，立訊精密（HK2475）女掌門王來(lái)春的財(cái)富值已位列深圳第一、全國(guó)第二、全球第四。
然而一邊是營(yíng)收和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，另一邊卻是現(xiàn)金流承壓。數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在2023年之前一直穩(wěn)步爬升，2023年一季度達(dá)到頂峰36.12億元，此后便一路下滑，至今年一季度已經(jīng)為-70.68億，這說(shuō)明全球擴(kuò)張、產(chǎn)能建設(shè)和業(yè)務(wù)投入正在持續(xù)消耗資金。
因此，港股IPO真正解決的，是一個(gè)國(guó)際資本平臺(tái)：隨著海外業(yè)務(wù)占比不斷提升，未來(lái)融資、并購(gòu)、吸引全球長(zhǎng)期資本以及提升國(guó)際品牌影響力等，都需要這個(gè)平臺(tái)的支撐。
換句話說(shuō)，這次赴港上市，更像是立訊提前為下一輪全球競(jìng)爭(zhēng)準(zhǔn)備彈藥。對(duì)于一家希望從蘋(píng)果（AAPL）供應(yīng)商成長(zhǎng)為全球智能制造平臺(tái)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，240億港元固然重要，但真正的戰(zhàn)略訴求在于借此敲開(kāi)全球資本市場(chǎng)的大門，拿到參與頂級(jí)博弈的入場(chǎng)券。
蘋(píng)果（AAPL）之后，立訊還能靠誰(shuí)？
港股上市，對(duì)立訊來(lái)說(shuō)，是一場(chǎng)新的起跑。
過(guò)去二十年，它靠著蘋(píng)果（AAPL）完成了從連接器廠商到全球制造平臺(tái)的躍遷；未來(lái)幾年，這家公司還能不能繼續(xù)跑下去，市場(chǎng)更關(guān)注另外三件事。
首先，是AI業(yè)務(wù)什么時(shí)候真正成為新的利潤(rùn)引擎？
過(guò)去一年，立訊通信及數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入超245億元，同比增長(zhǎng)超33%，增速明顯快于公司整體水平。隨著全球AI算力建設(shè)持續(xù)升溫，AI服務(wù)器整機(jī)、高速連接器、銅纜、液冷、光模塊配套等產(chǎn)業(yè)鏈需求快速增長(zhǎng)，立訊幾乎都已提前布局。
但從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)距離真正挑起大梁，還有很長(zhǎng)一段路要走。2025年，消費(fèi)電子（881124）業(yè)務(wù)收入，還是通信及數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的10倍以上。
第二張支票是，蘋(píng)果之后，誰(shuí)來(lái)接棒下一條增長(zhǎng)曲線？
過(guò)去十多年，蘋(píng)果（AAPL）定義了立訊的成長(zhǎng)軌跡。直到今天，消費(fèi)電子（881124）仍然貢獻(xiàn)著立訊近八成收入，另外兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)加起來(lái)，仍不到消費(fèi)電子（881124）的四分之一。
不過(guò)，資本市場(chǎng)看重的除了收入，還有未來(lái)的盈利質(zhì)量。2025年，消費(fèi)電子（881124）業(yè)務(wù)毛利率為10.64%，汽車電子（885545）提升至15.75%，通信及數(shù)據(jù)中心達(dá)到18.40%，新業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)傳統(tǒng)消費(fèi)電子（881124）。與此同時(shí)，公司全年研發(fā)投入超過(guò)百億元，持續(xù)投向AI服務(wù)器、高速連接、汽車電子（885545）等方向。對(duì)于投資者而言，真正需要等待的，是誰(shuí)能率先成長(zhǎng)為下一個(gè)千億級(jí)業(yè)務(wù)。
第三張支票：全球擴(kuò)張什么時(shí)候真正兌現(xiàn)利潤(rùn)？
2025年，立訊外銷收入達(dá)到2832億元，占總收入約85%，已經(jīng)是一家真正意義上的全球制造企業(yè)。但全球化的另一面，是持續(xù)不斷的資本投入。
截至2025年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到3065億元，同比增長(zhǎng)36.95%；固定資產(chǎn)達(dá)到659億元，較上一年增加超過(guò)170億元，機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)新增接近478億元，其中相當(dāng)一部分來(lái)自越南、常熟等生產(chǎn)基地建設(shè)；雖然部分項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，在建工程仍保持42.9億元規(guī)模，意味著海外擴(kuò)產(chǎn)仍未結(jié)束。
資產(chǎn)負(fù)債表上的變化，同樣反映在現(xiàn)金流里。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額173億元，同比下降36.11%；與此同時(shí)，短期借款由353億元增加至601億元，增長(zhǎng)超過(guò)七成。利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，但現(xiàn)金流承壓、借款增加，背后反映的是全球制造網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張帶來(lái)的資金消耗。
未來(lái)幾年，海外工廠什么時(shí)候完成爬坡、資本投入什么時(shí)候開(kāi)始轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)率提升，將直接影響市場(chǎng)對(duì)立訊長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。
利潤(rùn)表記錄的是今天賺了多少錢，資產(chǎn)負(fù)債表記錄的是未來(lái)準(zhǔn)備賺多少錢，而現(xiàn)金流量表記錄的，則是為了未來(lái)增長(zhǎng)，公司今天已經(jīng)付出了多少成本。今天，港股IPO籌集的240多億港元，本質(zhì)上也是這場(chǎng)全球擴(kuò)張的一部分。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這些投入什么時(shí)候能夠兌現(xiàn)成新的收入、新的利潤(rùn)，以及新的全球競(jìng)爭(zhēng)力，才是最值得關(guān)注的問(wèn)題。
