6月下旬以來，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)波動(dòng)加大，市場觀望情緒有所升溫，投資者可將倉位調(diào)整至置信度更高的方向上，比如半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料、封測及中報(bào)預(yù)增的存儲(chǔ)、CCL、電子布等，等待中報(bào)業(yè)績明朗。
6月下旬以來，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈上市公司股價(jià)波動(dòng)加大。
第一，“谷歌將Token降價(jià)80%”的言論引發(fā)AI大模型行業(yè)價(jià)格“內(nèi)卷”的擔(dān)憂。
第二，在美光發(fā)布超預(yù)期業(yè)績后（第三財(cái)季業(yè)績和第四財(cái)季銷售展望明顯好于市場預(yù)期）。6月25日蘋果（AAPL）與微軟（MSFT）（Xbox）先后宣布產(chǎn)品漲價(jià)，核心原因是AI數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張導(dǎo)致存儲(chǔ)與內(nèi)存芯片成本飆升。存儲(chǔ)供不應(yīng)求，AI產(chǎn)業(yè)鏈近41%的利潤被三大存儲(chǔ)原廠分走，而下游CSP（CSPI）大廠面臨較大的成本壓力和ROIC（回報(bào)率）的不確定性。
第三，7月1日有媒體報(bào)道Meta（META）計(jì)劃把公司內(nèi)部的AI算力和模型訪問能力出售給外部客戶，投資者擔(dān)心Meta（META）停止大模型研發(fā)意味著算力過剩、CapEx（資本支出）將下修。
第四，7月6日半導(dǎo)體（881121）行業(yè)研究機(jī)構(gòu)SemiAnalysis在社交平臺(tái)發(fā)布一系列文章，表示英偉達(dá)（NVDA）Kyber NVL144機(jī)架架構(gòu)或面臨交付延遲問題。有人認(rèn)為，在上游通脹高企背景下，英偉達(dá)（NVDA）可能不會(huì)壓價(jià)，但一些產(chǎn)品的推出時(shí)間會(huì)延后。受此影響，7月6日A股CPO、PCB、CCL、電子布等板塊大幅調(diào)整。7月7日凌晨，英偉達(dá)（NVDA）回應(yīng)稱，公司路線圖保持不變。
第五，7月7日，三星發(fā)布二季度初步業(yè)績，被市場認(rèn)定為不及預(yù)期。此外，OpenAI傾向于將IPO時(shí)間推遲到明年也對(duì)市場情緒造成了一定影響。
上述擔(dān)憂的本質(zhì)在于對(duì)BOM（物料清單）漲價(jià)交易邏輯持續(xù)性的疑慮。蘋果（AAPL）產(chǎn)品漲價(jià)以及三星、sk海力士（SKHYV）和美光在美國面臨集體訴訟，投資者意識(shí)到當(dāng)前上游物料、器件的漲價(jià)幅度疊加，遠(yuǎn)高于中下游的承受能力，且與Token降價(jià)相悖。算力大規(guī)模投入后，模型和應(yīng)用的商業(yè)化效率尚無法完全匹配和承接高企的成本，CSP（CSPI）廠商必須尋找其他變現(xiàn)方式。
因此，在CapEx高企情況下，以Meta（META）為代表的CSP（CSPI）大廠必須考慮現(xiàn)金流的可持續(xù)性和ROIC的合理性，通過舊卡云化回收現(xiàn)金流較為正常，更多體現(xiàn)的是大廠資源的有效分配。若要徹底解決BOM漲價(jià)與Token降價(jià)的矛盾，要么擴(kuò)產(chǎn)，要么用新技術(shù)降本增效。目前，三星、sk海力士（SKHYV）、美光、長鑫等主要存儲(chǔ)廠商已宣布擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料板塊將從中受益。
從股票市場的角度看，美股AI與A股海外算力行情演繹的核心在于美國CSP（CSPI）大廠的CapEx能否維持高速增長態(tài)勢。樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管當(dāng)前市場預(yù)期2027年和2028年北美四大CSP（CSPI）廠商的CapEx同比增速會(huì)明顯下滑，但過去兩年，年初預(yù)期和實(shí)際終值的偏差都在3倍左右，因此不宜用當(dāng)前的預(yù)期線性外推。謹(jǐn)慎觀點(diǎn)認(rèn)為，美股一季報(bào)顯示五大CSP（CSPI）廠商CapEx與經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例已升至94%，未來12個(gè)月自由現(xiàn)金流預(yù)測更是從3300億美元（2024年）急劇下滑至接近0（2026年中期）。表明CapEx持續(xù)大幅增加，令頭部企業(yè)自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯下降。其中，Meta（META）、微軟（MSFT）、谷歌等的內(nèi)生現(xiàn)金流仍能支撐投資，亞馬遜（AMZN）自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，甲骨文（ORCL）則面臨較大償債壓力。在此背景下，CapEx的高增或難以為繼。
7—8月A股和美股將進(jìn)入業(yè)績披露期，在市場預(yù)期混亂的當(dāng)下，本次財(cái)報(bào)將指明當(dāng)前AI的發(fā)展處于哪個(gè)階段。A股方面，監(jiān)管層要求滬深主板上市公司在7月15日前有條件強(qiáng)制披露業(yè)績預(yù)告，全部上市公司中報(bào)在8月31日前披露完畢。美股方面，龍頭公司的財(cái)報(bào)自7月中旬起陸續(xù)披露，主要CSP（CSPI）廠商的財(cái)報(bào)將在7月28日至30日披露。在財(cái)報(bào)披露前，市場將圍繞AI行業(yè)景氣度進(jìn)行博弈，相關(guān)股價(jià)或延續(xù)高波動(dòng)態(tài)勢，建議投資者密切關(guān)注CSP（CSPI）大廠的盈利、CapEx、自由現(xiàn)金流狀況以及Anthropic、OpenAI的ARR數(shù)據(jù)。如果美股科技龍頭的業(yè)績繼續(xù)超預(yù)期，經(jīng)營性現(xiàn)金流同步增長、CapEx高增延續(xù)并維持自由現(xiàn)金流為正，AI泡沫的擔(dān)憂將不攻自破，短期回調(diào)可能創(chuàng)造更好的買入機(jī)會(huì)。若需求、業(yè)績與現(xiàn)金流兌現(xiàn)不及預(yù)期，AI板塊將面臨較大的調(diào)整壓力。
盡管投資者對(duì)美股AI板塊是否存在泡沫看法的分歧，但對(duì)中國市場而言，無需過分擔(dān)憂。第一，中美兩國AI周期（883436）不同，受制于高端芯片的可得性，中國的AI投資2025年才開始大規(guī)模啟動(dòng)。第二，中美兩國CapEx來源不同。美國AI板塊主要由私營部門特別是CSP（CSPI）大廠驅(qū)動(dòng)，因此市場對(duì)其盈利、CapEx指引和現(xiàn)金流狀況高度關(guān)注。中國AI板塊是由國家資本和私營部門（CSP（CSPI）廠商和LLM開發(fā)商）共同推動(dòng)。因此相較于美股，A股的產(chǎn)業(yè)趨勢更加清晰，但目前非市場因素干擾較大，預(yù)計(jì)高波動(dòng)態(tài)勢將延續(xù)。
短期在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)加大、觀望情緒升溫背景下，建議投資者將倉位調(diào)整至置信度更高的方向上，如受益于擴(kuò)產(chǎn)的半導(dǎo)體設(shè)備（884229）材料、封裝和封測等，等待AI產(chǎn)業(yè)鏈上市公司中報(bào)業(yè)績披露。從A股中報(bào)預(yù)測情況看，存儲(chǔ)、CCL、電子布等方向中報(bào)業(yè)績有望好于預(yù)期。
操作方面：第一，7月10日sk海力士（SKHYV）將在美國納斯達(dá)克（NDAQ）全球精選市場上市，關(guān)注其表現(xiàn)及對(duì)相關(guān)板塊的影響。第二，關(guān)注A股和美股業(yè)績披露情況，尤其是龍頭公司。第三，7月9日長鑫科技宣布將于7月16日進(jìn)行新股申購，關(guān)注其上市前后對(duì)A股及存儲(chǔ)板塊流動(dòng)性的影響。6月16至7月3日，ETF再度出現(xiàn)大額凈流出，6月中旬以來多家上市公司提示風(fēng)險(xiǎn)，短期監(jiān)管層降溫信號(hào)明顯或使市場波動(dòng)加大，預(yù)計(jì)股指將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。但調(diào)整后市場主線依然會(huì)轉(zhuǎn)向景氣度較高的科技方向，除非AI領(lǐng)域財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)明顯不及預(yù)期。此外，中東地緣局勢演化也值得關(guān)注。（作者單位：一德期貨）
