我們來(lái)對(duì)下半年的市場(chǎng)的行情做一個(gè)大致的展望。今年的市場(chǎng)交易主線(xiàn)中主要有三條線(xiàn)索，我們?cè)诮衲晗掳肽暌廊恢档萌ブ匾?。第一條線(xiàn)索就是今年定價(jià)權(quán)的遷移。我們知道在2022年開(kāi)始一直到2024年都是債券市場(chǎng)的大牛市，在大牛市的背景下，背后離不開(kāi)的是整個(gè)負(fù)債端資金的持續(xù)的流入。我們看到，從2022年理財(cái)?shù)?3萬(wàn)億元逐步膨脹到今年上半年整體的規(guī)?；旧系搅?2萬(wàn)億元、33萬(wàn)億元，整體8萬(wàn)億元的規(guī)模主要就是流入了債券資產(chǎn)，或者說(shuō)從2025年開(kāi)始逐步部分流入了類(lèi)固收類(lèi)的資產(chǎn)。背后同樣出現(xiàn)快速擴(kuò)張的就是公募的債基，從2022年的2.5萬(wàn)億元將近3萬(wàn)億元，上升到2025年二季度最高的6萬(wàn)億元。這些負(fù)債端的資金的持續(xù)的流入，它帶來(lái)了整個(gè)債券市場(chǎng)的大牛市。
同樣我們也看到了在這個(gè)大牛市的背景下，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)于債券市場(chǎng)定價(jià)權(quán)在逐步提升。所以對(duì)于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，我們看到的大部分的利差壓縮的極限就出現(xiàn)在2025年的二季度。當(dāng)2025年二季度全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)逐步上行，當(dāng)這些類(lèi)固收資產(chǎn)的負(fù)債逐步往一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去做傾斜的時(shí)候，我們就看到了另一類(lèi)場(chǎng)景，就是整體市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是在逐步從非銀端往銀行端去做回歸，今年上半年應(yīng)該說(shuō)這個(gè)現(xiàn)象尤其明顯。對(duì)于債券市場(chǎng)大部分的投資者來(lái)說(shuō)，我們今年非常關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)就是銀行的存貸差，這也是今年一季度債券市場(chǎng)變盤(pán)的一個(gè)很核心的要素。
大家會(huì)越來(lái)越發(fā)現(xiàn)，對(duì)于銀行這類(lèi)信貸投放的機(jī)構(gòu)而言，它的貸款整體在趨弱，但是存款的負(fù)債端的流入相對(duì)比較平穩(wěn)，就導(dǎo)致整個(gè)銀行體系的存貸差在進(jìn)一步走闊。這也是迎來(lái)了今年債券市場(chǎng)上半年一個(gè)非常大的主要矛盾，就是在定價(jià)權(quán)逐步往銀行去傾斜且銀行的存貸差逐步擴(kuò)大的背景下，銀行對(duì)于債券的配置需求就會(huì)逐步走闊。我們看到在去年年底的時(shí)候，市場(chǎng)非常擔(dān)心ΔEVE指標(biāo)(權(quán)益經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動(dòng)比例)對(duì)于銀行配超長(zhǎng)債的擾動(dòng)，所以就導(dǎo)致今年的商業(yè)銀行對(duì)于超長(zhǎng)債的配置的節(jié)奏，或者說(shuō)規(guī)模整體雖然在今年的1月份有所增強(qiáng)，但是后續(xù)都是逐步轉(zhuǎn)落的。這也是今年市場(chǎng)可能相對(duì)期限沒(méi)有那么長(zhǎng)的資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)的原因，期限越長(zhǎng)的資產(chǎn)，它可能背后一個(gè)非常大的原因就是缺少配置盤(pán)。這也是我們相對(duì)于一些超長(zhǎng)期的期限而言，我們會(huì)更看好10年期國(guó)債這個(gè)品種。
核心原因還是回到我們前面說(shuō)的，在銀行逐步又主導(dǎo)成為債券市場(chǎng)的配置或者說(shuō)定價(jià)機(jī)構(gòu)之后，大家可能對(duì)于10年期這個(gè)品種的配置價(jià)值的認(rèn)可度會(huì)越來(lái)越高，那么就使得10年期這個(gè)品種整體是收益率是易下難上的。當(dāng)然我們說(shuō)市場(chǎng)整體配置行情的走勢(shì)在今年的市場(chǎng)環(huán)境下也不大可能非常流暢，更多的可能是一波三折，中間還會(huì)有一些基于流動(dòng)性各方面帶來(lái)的沖擊。這是第一點(diǎn)，整個(gè)定價(jià)權(quán)逐步從非銀往銀行去遷移之后，10年期品種的配置價(jià)值在逐步凸顯。
第二點(diǎn)是今年下半年，可能大家在過(guò)去非常擔(dān)心的一些利空的因素可能會(huì)逐步消退。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，大家這幾年一直非常擔(dān)心的一條敘事就是整個(gè)通脹中樞的上移。我們也看到了全球的海外國(guó)家的整個(gè)通脹中樞上移之后，帶來(lái)的貨幣政策的緊縮變化是特別的明顯。所以對(duì)于全球的債券來(lái)說(shuō)，我們?cè)?025年6月就看到了期限利差見(jiàn)底的走闊，全球的國(guó)家可能對(duì)通脹的擔(dān)心會(huì)進(jìn)一步的使得市場(chǎng)去交易通脹趨勢(shì)帶來(lái)的貨幣緊縮的持續(xù)性。
但是我們國(guó)內(nèi)并沒(méi)有看到趨勢(shì)的延續(xù)，反而是很有意思，我們?cè)诮衲甑亩径?月份之后，市場(chǎng)看到的是另一番場(chǎng)景，也就是在通脹出現(xiàn)階段性的高位之后，內(nèi)需的下行壓力開(kāi)始逐步凸顯，就使得我們國(guó)內(nèi)整體呈現(xiàn)的是異常于國(guó)外的一種K型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這也是大家在今年可能經(jīng)常聊到的，一方面我們能看到權(quán)益市場(chǎng)的K的上行，它整體是處于一個(gè)趨勢(shì)上漲景氣度非常高的階段。另一方面就是K型的下行，我們看到一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、一些傳統(tǒng)的消費(fèi)（883434），它在趨勢(shì)走弱。這也會(huì)帶來(lái)對(duì)于債券市場(chǎng)而言，它整體就是一個(gè)易漲難跌的環(huán)境。因?yàn)閷?duì)于K型經(jīng)濟(jì)的上半部分來(lái)說(shuō)，它對(duì)于貨幣的融資的需求并不是特別高。反而是K型的向下一部分，它有比較大的信貸的融資需求。所以我們?cè)诮衲甑?月份之后，我們看到的場(chǎng)景就是整個(gè)K型向下的需求又出現(xiàn)了比較大的下行的壓力。我們接連看到的是，5月份的消費(fèi)（883434）數(shù)據(jù)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)弱，背后都印證著當(dāng)前的K型分化在逐步愈演愈烈的格局中，最核心的就是會(huì)帶動(dòng)債券市場(chǎng)重新回到類(lèi)似于2022年、2023年或者2024年，內(nèi)需相對(duì)承壓的一個(gè)環(huán)境中去，大家在過(guò)去的三年中形成的對(duì)于債券市場(chǎng)的投資的一個(gè)本能的反應(yīng)就是債券市場(chǎng)可能又回到了一個(gè)階段性的小牛市中去。
當(dāng)然我們說(shuō)在今年的債券市場(chǎng)的環(huán)境中非常大的變量，或者說(shuō)不同于2022-2024年的一個(gè)很核心的變量是今年債券市場(chǎng)整體在一個(gè)偏低的位置，也就是大家經(jīng)常聊的低利率下到底債券的策略怎么去構(gòu)建。我們認(rèn)為在低利率環(huán)境中，一方面我們要看到各類(lèi)資產(chǎn)票息價(jià)值的凸顯，另一方面我們也要看看在宏觀(guān)敘事上對(duì)于一些票息的資產(chǎn)它會(huì)不會(huì)有階段性的資本利得的小幅收益。我們認(rèn)為，從宏觀(guān)的環(huán)境上來(lái)說(shuō)，三季度正是二者可能會(huì)出現(xiàn)共振的窗口期。
十年國(guó)債ETF(511260)是市場(chǎng)目前唯一一支主要投資于7～10年國(guó)債的債券ETF。它和短端品種相比又有比較高的票息價(jià)值，但是它和一些超長(zhǎng)端的期限相比，它的久期風(fēng)險(xiǎn)又沒(méi)有那么高，它是非常適合投資者在一個(gè)窄幅震蕩的環(huán)境中去收獲一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的票息收益的資產(chǎn)。十年國(guó)債作為債券市場(chǎng)的一個(gè)定價(jià)的錨，它背后的配置的價(jià)值、配置的屬性，以及從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，銀行的負(fù)債成本的下行，或者說(shuō)全社會(huì)融資成本的下行是一個(gè)大的趨勢(shì)。在這個(gè)階段中，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，整體上都會(huì)去增加配置的期限就是7～10年期國(guó)債的期限。三季度從票息的節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，10年期的品種的投資價(jià)值還是比較高的。從資本利得的角度上來(lái)說(shuō)，如果出現(xiàn)了寬松的敘事，10年期國(guó)債的這個(gè)中樞有望進(jìn)一步的下行，它的資本利得的博弈相對(duì)空間也是比較豐厚的。它其實(shí)是在當(dāng)前大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)波動(dòng)比較大的背景下，也是去平滑組合凈值波動(dòng)的一個(gè)非常好的投資標(biāo)的。
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