重點聊聊今年關于流動性的一些市場分歧，包括整個三季度我們對流動性的看法。央行從2024年開始就從流動性的角度逐步對債券市場做了一些監(jiān)管沖擊，包括對于長期債券的一些賣出，包括對于每個月固定的債券買賣帶來投放的流動性，也包括它可能階段性地針對宏觀、針對外匯、對于資金面的一些收緊。我們在今年的一季度看到的場景就是整個市場的流動性，包括廣義的，包括狹義的，比市場主流預期的可能更為寬松。背后一個很大的背景是央行其實從去年四季度就通過買斷式投放了大量的中長期的流動性，但是買斷式的投放一個月是兩到三次的窗口期。但是央行回籠買斷的節(jié)奏相對是偏緩的，導致在今年的一季度，市場冗余的中長期流動性相對是比較豐厚的。
第二點就是今年我們看到了匯率的單邊升值。在匯率單邊升值的背景下，有比較多的結(jié)匯資金會逐步通過外匯占款方式流向銀行間的市場，進而帶來基礎貨幣的投放。所以我們可能在今年5月份窗口期面臨的場景就是整體市場中長期流動性非常充裕，但是央行整體回籠流動性的節(jié)奏相對是偏緩的，市場出現(xiàn)了非常充裕的流動性的狀況，我們看到隔夜資金基本上穩(wěn)定在1.2到1.3這個區(qū)間，一年期存單基本上穩(wěn)定在1.4到1.5這個區(qū)間。在短端的資產(chǎn)相對偏低、流動性非常充裕的窗口期，市場唯一的價值洼地可能就是一些中長期期限的債券。所以我們看到在4月份之后，像10年期的品種也是破了1.8之后，逐步向1.7去做一個靠攏。對于超長期限品種也是在4月、5月這個窗口期出現(xiàn)了一波幅度比較大的反彈。
我們看到今年的三季度的流動性，我認為相比于今年的二季度而言，最寬松的環(huán)境可能已經(jīng)過去了，因為在6月初我們經(jīng)歷的是整個大行的負債端出現(xiàn)了一定的沖擊。在今年的6月初我們看到大行的資金凈融出從5月份的5萬億元逐步回落到了大概1.8萬億元。這個水平其實和去年2月份央行主動回籠流動性來對抗市場的羊群效應這個窗口期，對應的銀行間的負債的水平接近相同了。換言之，銀行的整體的負債端的充裕程度逐步從4月、5月的極度寬松回歸到6月的一個整體偏中性的狀態(tài)。
隨著三季度的政府債券的發(fā)行逐步加快，我們認為整個銀行間流動性其實會依然維持在一個中性偏寬松的狀態(tài)中去，但是可能跟4月、5月極度寬松的環(huán)境相比肯定是有所回籠的。在這樣的背景下，其實債券市場的一些短端的資產(chǎn)它可能會面臨階段性的承壓，但是我們也知道目前的債券市場的曲線上整體的期限利差相對是偏陡峭的。那么也意味著，如果說三季度出現(xiàn)了一些短端資產(chǎn)的調(diào)整，其實更適合配置，或者說相對風險偏低的期限其實依然是像10年或者說是一些相對期限更偏長的債券品種。
所以三季度我們在地方債的發(fā)行或者供給逐步上量的階段，一些長債品種可能會階段性地有一些擾動，至少說它可能會出現(xiàn)下行受阻。但是我們知道央行從2024年就開始跟財政做協(xié)同了。所以我們還是比較期待，可能整個三季度針對于債券的大規(guī)模發(fā)行的窗口期，央行還是會通過一些中長期的流動性的投放來滿足市場的一些負債的缺口，所以整個三季度可能依然是一個偏寬幅震蕩的結(jié)構。
以上三點就導致我們整體對三季度的債券并不是特別的悲觀，它依然是一個寬幅震蕩的行情。對于10年期的品種來說，可能它還是處于一個1.7到1.75，甚至如果說央行做了一些貨幣政策的總量性的寬松，可能依然有向下5BP到10BP的空間，基本上這么一個格局來進行債券走勢的演繹。
十年國債ETF（511260）是市場目前唯一一支主要投資于7-10年國債的債券ETF。它和短端品種相比又有比較高的票息價值，但是它和一些超長端的期限相比，它的久期風險又沒有那么高，它是非常適合投資者在一個窄幅震蕩的環(huán)境中去收獲一個相對比較穩(wěn)定的票息收益的資產(chǎn)。十年國債作為債券市場的一個定價的錨，它背后的配置的價值、配置的屬性，以及從中長期的視角來看，銀行的負債成本的下行，或者說全社會融資成本的下行是一個大的趨勢。在這個階段中，對于商業(yè)銀行來說，整體上都會去增加配置的期限就是7-10年期國債的期限。三季度從票息的節(jié)奏上來說，10年期的品種的投資價值還是比較高的。從資本利得的角度上來說，如果出現(xiàn)了寬松的敘事，10年期國債的這個中樞有望進一步的下行，它的資本利得的博弈相對空間也是比較豐厚的。它其實是在當前大類資產(chǎn)相對波動比較大的背景下，也是去平滑組合凈值波動的一個非常好的投資標的。
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