人工智能（885728）的狂熱已將新興市場(chǎng)股市推向一個(gè)前所未有的極端——三只半導(dǎo)體（881121）股票正在“綁架”整個(gè)指數(shù)。臺(tái)積電（TSM）(TSM.US)、三星電子和SK海力士目前合計(jì)占據(jù)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)超過(guò)30% 的權(quán)重，總市值達(dá)4.4萬(wàn)億美元，其對(duì)指數(shù)的影響力已接近美股“七巨頭”在標(biāo)普500（SPX）中的主導(dǎo)地位。整個(gè)科技板塊在該指數(shù)中的占比已攀升至約45%。這種極端的集中度正在引發(fā)一場(chǎng)資金再配置。隨著AI芯片股的漲勢(shì)在6月下旬戛然而止，全球大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正以近年來(lái)最快的速度從這三只股票“撤退”，將資金分散至中國(guó)大陸、印度以及消費(fèi)（883434）、能源（850101）等板塊。

集中度的噩夢(mèng)：三只股票決定整個(gè)市場(chǎng)的呼吸

過(guò)去兩年AI熱潮的最大贏家，如今正成為新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)源。臺(tái)積電（TSM）一家公司在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重就超過(guò)15%，三星電子和SK海力士分別約占8%和7%。這一集中度意味著，這三只股票的波動(dòng)足以決定整個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)的漲跌，投資者正受到六年來(lái)最高水平的波動(dòng)性困擾。

資產(chǎn)管理公司Orbis Investments已經(jīng)就此發(fā)出警告，稱新興市場(chǎng)指數(shù)正變得“高度集中于對(duì)半導(dǎo)體（881121）和AI的押注”，與美股科技股主導(dǎo)的指數(shù)面臨著同樣的過(guò)度集中問(wèn)題。

集中度的背后是AI資本開(kāi)支的狂熱。2026年上半年，全球股市主線幾乎由AI資本支出主導(dǎo)，資金高度集中于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)受益股，使臺(tái)股和韓股成為亞洲市場(chǎng)中漲幅最突出的區(qū)域。但正是這種高度集中，為后續(xù)的劇烈回調(diào)埋下了伏筆。

韓國(guó)市場(chǎng)是這一集中度風(fēng)險(xiǎn)的最極端樣本。三星電子和SK海力士合計(jì)占韓國(guó)kospi（KS11）指數(shù)權(quán)重的55%。 這意味著韓國(guó)基準(zhǔn)指數(shù)本質(zhì)上是對(duì)兩只股票的押注。當(dāng)AI投資過(guò)熱的擔(dān)憂蔓延時(shí)，這種結(jié)構(gòu)缺陷便以最劇烈的方式暴露出來(lái)——KOSPI已從6月的歷史高點(diǎn)下跌20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市，拋售浪潮多次觸發(fā)交易所熔斷機(jī)制。

三星電子上周公布的財(cái)報(bào)利潤(rùn)暴增，卻未能引發(fā)股價(jià)反彈。SK海力士自2026年初以來(lái)一度飆升超過(guò)200%，但已從近期高點(diǎn)回撤24%，市值蒸發(fā)約3280億美元?！百u事實(shí)”行情與對(duì)AI投資過(guò)熱的雙重?fù)?dān)憂，徹底蓋過(guò)了基本面改善的利好。

被迫的“拆彈”：持倉(cāng)上限觸發(fā)機(jī)械性減持

這場(chǎng)從AI龍頭向更廣泛經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金輪動(dòng)，首要驅(qū)動(dòng)力并非看空AI，而是持倉(cāng)規(guī)則的硬約束。

主動(dòng)型基金通常設(shè)有單只股票持倉(cāng)不超過(guò)基金資產(chǎn)一定比例(如5%或10%)的內(nèi)部風(fēng)控規(guī)則。隨著臺(tái)積電（TSM）、三星和SK海力士股價(jià)在過(guò)去兩年數(shù)倍上漲，這些股票的倉(cāng)位被動(dòng)膨脹至遠(yuǎn)超上限的水平，基金經(jīng)理們不得不主動(dòng)削減持倉(cāng)。

景順（IVZ）亞洲及新興市場(chǎng)股票聯(lián)席主管William Lam自年初以來(lái)已將其旗下某亞洲股票基金中三星電子的持倉(cāng)減持超過(guò)60%，并將所得資金重新配置于其他與科技無(wú)關(guān)的韓國(guó)公司。Lam表示：“我們認(rèn)為保護(hù)客戶資本免受過(guò)度集中投資的影響至關(guān)重要。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能擴(kuò)張和正常的行業(yè)動(dòng)態(tài)都可能隨著時(shí)間的推移而侵蝕收益?！?/p>

GMO旗下規(guī)模達(dá)19億美元的新興市場(chǎng)股票策略基金中，SK海力士既是主要持倉(cāng)之一，又是持倉(cāng)比例最低的股票之一。GMO投資組合經(jīng)理Warren Chiang指出，SK海力士股價(jià)自2025年初以來(lái)已飆升13倍，漲幅已遠(yuǎn)超其基本面所能支撐的水平。但Chiang也坦言，“你不可能避免持有臺(tái)積電（TSM）、三星、SK海力士的大量股份”——因?yàn)檫@些股票在基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重實(shí)在太大。

這種減持是機(jī)械性的，而非主題性的?；鸾?jīng)理們并非看空AI硬件，而是被持倉(cāng)規(guī)則逼到了墻角。

資金流向何方?游戲、能源、越南乳業(yè)

被迫撤出的資金正在尋找新的落腳點(diǎn)——而且是那些與AI芯片無(wú)關(guān)的“冷門”領(lǐng)域。摩根大通（JPM）資產(chǎn)管理公司和GMO等基金正在將目光投向更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括博彩業(yè)、能源（850101）業(yè)，甚至一家越南乳業(yè)（885462）公司。 摩根大通（JPM）資產(chǎn)管理公司正在關(guān)注印度和中國(guó)市場(chǎng)，以分散對(duì)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)三家芯片巨頭的過(guò)度依賴。

Allspring Global Investments的新興市場(chǎng)股票業(yè)務(wù)主管Alison Shimada則認(rèn)為，只要美國(guó)超大規(guī)模企業(yè)繼續(xù)加大AI研發(fā)和投入，亞洲供應(yīng)鏈的積極趨勢(shì)就會(huì)持續(xù)下去。

貝萊德（BLK）集團(tuán)正在尋求平衡其在科技領(lǐng)域的投資，同時(shí)投資于有望受益于AI發(fā)展的行業(yè)，包括能源（850101）、材料、電力基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)。 富達(dá)國(guó)際也指出，AI支出正在帶動(dòng)能源（850101）和電網(wǎng)主題的投資機(jī)會(huì)。

中國(guó)科技股也吸引了眾多關(guān)注。 摩根大通（JPM）資產(chǎn)管理公司新興市場(chǎng)和亞太股票主管Mark Davids表示，美國(guó)的出口管制迫使中國(guó)建立了一個(gè)以中芯國(guó)際（HK0981）和華為等本土企業(yè)為中心的獨(dú)立科技生態(tài)系統(tǒng)，這使得它們成為接觸AI的好方法，同時(shí)也能分散投資于全球芯片巨頭。 Ruffer投資專家Oliver Shale補(bǔ)充道：“中國(guó)科技公司是在一場(chǎng)激烈的進(jìn)化競(jìng)賽中幸存下來(lái)的。它們擁有強(qiáng)大的商業(yè)模式、健康的資產(chǎn)負(fù)債表和穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)客戶群?！?/p>

中國(guó)科技股：分散化的“天然避風(fēng)港”

在分散化的浪潮中，中國(guó)科技股正成為一個(gè)意外的受益者。美國(guó)的出口管制迫使中國(guó)建立了一個(gè)以中芯國(guó)際（HK0981）和華為等本土企業(yè)為中心的獨(dú)立科技生態(tài)系統(tǒng)。摩根大通（JPM）資產(chǎn)管理公司新興市場(chǎng)和亞太股票主管Mark Davids表示，這使得它們成為接觸AI的好方法，同時(shí)也能分散投資于全球芯片巨頭。

Ruffer投資專家Oliver Shale的評(píng)價(jià)更為直接：“中國(guó)科技公司是在一場(chǎng)激烈的進(jìn)化競(jìng)賽中幸存下來(lái)的。它們擁有強(qiáng)大的商業(yè)模式、健康的資產(chǎn)負(fù)債表和穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)客戶群?！?/p>

估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)了中國(guó)股票的吸引力。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)按預(yù)期盈利計(jì)算的市盈率約為8.9倍，低于MSCI亞洲指數(shù)的13倍。騰訊此前的交易估值一度處于約11倍的歷史低位區(qū)間。

Brandes Investment Partners規(guī)模約13億美元的新興市場(chǎng)價(jià)值基金則將網(wǎng)易（NTES）列為首選股。網(wǎng)易（NTES）是中國(guó)第二大游戲（881275）公司，其穩(wěn)健的現(xiàn)金流和估值優(yōu)勢(shì)在分散化浪潮中備受關(guān)注。

零售資金仍在涌入：一場(chǎng)信念與規(guī)則的博弈

盡管機(jī)構(gòu)投資者被迫減持，零售資金卻顯示出持續(xù)的買入信心。規(guī)模達(dá)254億美元的Avantis新興市場(chǎng)股票ETF（JEMA）(AVEM)——追蹤新興市場(chǎng)股票的最大主動(dòng)管理型ETF——?jiǎng)倓備浀盟膫€(gè)月來(lái)最大的單周資金流入。 香港股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，阿里巴巴（BABA）上漲超過(guò)13%，騰訊漲幅也超過(guò)4%。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)按預(yù)期盈利計(jì)算的市盈率約為8.9倍，低于MSCI亞洲指數(shù)的13倍。

SK海力士上周五在納斯達(dá)克（NDAQ）的上市顯得格外引人注目。公司通過(guò)美國(guó)存托憑證(ADR)發(fā)行融資265億美元，創(chuàng)下外國(guó)公司赴美上市規(guī)模最大的紀(jì)錄。ADR發(fā)行價(jià)為每份149美元，上市首日一度較發(fā)行價(jià)上漲14%。此次發(fā)行獲得超過(guò)7倍認(rèn)購(gòu)需求，超過(guò)500家投資機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)。

然而，SK海力士的上市并未改變集中度的根本問(wèn)題——它只是將同一只股票的敞口從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了另一個(gè)市場(chǎng)。晨星（MORN）分析師Jing Jie Yu警告稱，隨著大規(guī)模供應(yīng)將在2027年和2028年逐步恢復(fù)，存儲(chǔ)市場(chǎng)供需關(guān)系應(yīng)該會(huì)得到極大改善，從而削弱存儲(chǔ)器廠商的定價(jià)權(quán)。

與此同時(shí)，散戶資金仍在流入新興市場(chǎng)基金。規(guī)模達(dá)254億美元的Avantis新興市場(chǎng)股票ETF（JEMA）(AVEM)——規(guī)模最大的主動(dòng)管理型新興市場(chǎng)ETF——?jiǎng)倓備浀盟膫€(gè)月來(lái)最大的單周資金流入。這表明，盡管機(jī)構(gòu)投資者正在加速分散化，但散戶對(duì)AI芯片股的熱情尚未完全消退。

這種散戶買入與機(jī)構(gòu)減持并存的局面，揭示了當(dāng)前新興市場(chǎng)最核心的矛盾：散戶仍在為AI敘事買單，而機(jī)構(gòu)正在被風(fēng)控規(guī)則逼出倉(cāng)位。 當(dāng)這兩股力量的角力達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)的下一輪方向選擇將取決于一個(gè)更根本的問(wèn)題：AI基礎(chǔ)設(shè)施的資本開(kāi)支，究竟會(huì)催生真實(shí)的需求，還是制造一場(chǎng)供過(guò)于求的泡沫?

集中度回落還是“新常態(tài)”?

三只芯片股占據(jù)新興市場(chǎng)指數(shù)30%權(quán)重的格局，究竟是暫時(shí)的異常，還是AI時(shí)代的新常態(tài)?

支持“新常態(tài)”的觀點(diǎn)認(rèn)為，AI驅(qū)動(dòng)的半導(dǎo)體（881121）需求具有結(jié)構(gòu)性特征，臺(tái)積電（TSM）、三星和SK海力士在全球供應(yīng)鏈中的核心地位難以撼動(dòng)。但隨著AI投資過(guò)熱的擔(dān)憂加劇、云服務(wù)商資本支出可能見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)浮現(xiàn)，以及更多AI企業(yè)開(kāi)始自研芯片，這三只股票的估值溢價(jià)正面臨越來(lái)越大的壓力。

對(duì)于新興市場(chǎng)投資者而言，核心矛盾在于：是繼續(xù)承受三只股票帶來(lái)的高波動(dòng)性，還是主動(dòng)降低集中度、擁抱更廣泛的多元配置?

GMO投資組合經(jīng)理Tom Chiang的總結(jié)或許最具代表性：“SK海力士股價(jià)自2025年初以來(lái)已上漲約13倍，這一漲幅已遠(yuǎn)超公司基本面所能支撐的水平”。在估值與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的背景下，分散化已不再是“可選項(xiàng)”，而是“必選項(xiàng)”。

正如IIF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan Fortun在6月報(bào)告中所言：“上半年的信息很明確——新興市場(chǎng)總體上仍在吸引資本，但僅僅是因?yàn)閭魅氲窒顺掷m(xù)的股票清算”。