當(dāng)藥店（884300）同行們紛紛關(guān)店止損時(shí)，康佰家卻選擇了一條相反的路。

近日，上交所官網(wǎng)一紙受理公告，讓康佰家醫(yī)藥集團(tuán)成為近四年來首家叩響A股大門的連鎖藥店（884300）企業(yè)。這家從福建龍巖起步、用二十余年坐穩(wěn)“福建藥店（884300）一哥”位置的區(qū)域龍頭，2025年?duì)I收53.84億元，福建市場(chǎng)貢獻(xiàn)占比在72%至75%之間。2484家直營門店中，1657家扎根本省——這樣的區(qū)域集中度，既是護(hù)城河，也是天花板。

這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)頗為特殊。據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，2025年全國藥店（884300）凈閉店近2.2萬家，閉店率達(dá)7.9%，昔日靠“開店—并購—上量”狂奔的藥店（884300）巨頭們紛紛調(diào)轉(zhuǎn)方向。康佰家卻計(jì)劃將8.09億元募資中的5.49億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，四年新開1250家門店。

康佰家究竟是笑到最后的區(qū)域整合者，還是逆勢(shì)冒進(jìn)的擴(kuò)張者？答案或許要等到1250家新店全部落地之后，才能真正揭曉。

區(qū)域深耕的底牌與代價(jià)

康佰家的成長軌跡，每一步都踩在福建市場(chǎng)的土壤里——從龍巖一隅到全省鋪開，這家區(qū)域龍頭的崛起靠的不是資本催熟，而是一場(chǎng)持續(xù)二十余年的“陣地戰(zhàn)”?？蛋奂易?003年從龍巖起步，2018年收購惠好（WY）四海200余家門店后，在福建省內(nèi)形成規(guī)?；季?。2024年再收購浙江維康零售100%股權(quán)，新增超百家門店。

截至2025年末，康佰家擁有直營門店2484家，較2023年末的1934家增長28.4%。其中福建省內(nèi)門店1657家，浙江省409家，江西省418家。公司前三大股東為福建勇恒企業(yè)管理有限公司、王輝、王勇，分別持股21.29%、10.93%、10.36%。實(shí)際控制人王輝和王勇及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司58.98%表決權(quán)。

（數(shù)據(jù)來源：康佰家招股書申報(bào)稿）

招股書顯示，福建醫(yī)保定點(diǎn)藥店（884300）管理嚴(yán)格，客觀上為深耕本地的企業(yè)提供了保護(hù)。區(qū)域集中的優(yōu)勢(shì)在于門店主要集中在閩浙贛三省，供應(yīng)鏈半徑短、管理成本可控。公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)毛利率為36.71%。從收入結(jié)構(gòu)看，中西成藥占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年貢獻(xiàn)收入40.06億元，占比75.03%；中藥收入7.57億元，占比14.19%。銷售模式上，2025年的零售業(yè)務(wù)占比98.57%，其中線下門店收入45.86億元，線上渠道收入6.76億元。線上業(yè)務(wù)收入從2023年的3.74億元快速增長至2025年的6.76億元，年均復(fù)合增長率約34%。

然而，高集中度也意味著高依賴度。大部分收入來自單一省份，政策及市場(chǎng)環(huán)境變化可能對(duì)康佰家業(yè)績產(chǎn)生較大影響。與此同時(shí)，康佰家近年來通過并購進(jìn)入的浙江、江西市場(chǎng)，整合效果尚存不確定性。2023年至2025年，公司商譽(yù)賬面價(jià)值分別為1.19億元、2.84億元和3.22億元，占資產(chǎn)總額比例從3.26%攀升至7.33%。招股書顯示，康佰家江西地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)（881143）資產(chǎn)組商譽(yù)原值為1170萬元，已連續(xù)兩年（2023年、2024年）出現(xiàn)減值跡象，分別計(jì)提減值準(zhǔn)備379.19萬元、追加至1170萬元全額減值，至2025年末賬面余值已為零。審計(jì)機(jī)構(gòu)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所已將“商譽(yù)減值”列為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。招股書坦承，跨區(qū)域經(jīng)營面臨“不同地區(qū)的藥品監(jiān)管政策差異、醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)不一、地方性用藥習(xí)慣差異以及供應(yīng)鏈本地化整合難度較高等挑戰(zhàn)”。

此外，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)：2023年為24.41%，2024年降至17.92%，2025年進(jìn)一步降至17.34%。公司在“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分自行提示：“在極端情況下，公司有可能發(fā)生上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上一年度下滑50%以上，甚至出現(xiàn)虧損的情況?！?/p>

擴(kuò)張背后的成色幾何？

康佰家在招股書中明確提出，計(jì)劃將8.09億元募集資金中的5.49億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。募投項(xiàng)目還包括老店改建項(xiàng)目（5005.73萬元）、倉儲(chǔ)物流中心項(xiàng)目（1.29億元）及信息化建設(shè)項(xiàng)目（8075萬元）。公司擬發(fā)行不低于7536.93萬股，且不低于發(fā)行后公司股本總額的10%。四年內(nèi)在閩浙贛三省新開1250家門店，以2025年末2484家門店為基數(shù)，四年后門店數(shù)量將增長50%。

湖南一家連鎖藥房負(fù)責(zé)人告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，藥店（884300）行業(yè)早已不是“開一家賺一家”的時(shí)代了?？蛋奂疫@一擴(kuò)張計(jì)劃與行業(yè)大勢(shì)形成鮮明反差。2025年，全國藥店（884300）從一季度開始連續(xù)四個(gè)季度凈減少，累計(jì)凈閉店21925家，年末剩余門店68.05萬家。從2024年第四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)以來，全國藥店（884300）數(shù)量已累計(jì)減少近2.6萬家。

更值得注意的是，過去被視為行業(yè)“壓艙石”的上市連鎖藥店（884300）紛紛加入關(guān)店行列——一心堂（002727）2025年關(guān)閉門店576家，益豐藥房（603939）關(guān)閉547家，大參林（603233）關(guān)閉直營門店536家，老百姓關(guān)閉直營門店333家、直營門店凈減少249家，國大藥房更以全年關(guān)閉直營門店1140家刷新了頭部連鎖單年關(guān)店紀(jì)錄。從A股上市連鎖藥店（884300）企業(yè)看，有一半的企業(yè)2025年門店數(shù)量凈減少。面對(duì)行業(yè)低迷，上市連鎖藥店（884300）不約而同將運(yùn)營重心調(diào)整為提升存量門店效率。

行業(yè)整合也在加速。數(shù)據(jù)顯示，2025年連鎖化率達(dá)62.3%；2025年三季度，排名前十的連鎖藥店（884300）品牌市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到58%。中康方面預(yù)測(cè)，藥店（884300）數(shù)量預(yù)計(jì)未來3—5年回落至50萬家以下。這意味著頭部企業(yè)有望在行業(yè)出清中獲得更大的市場(chǎng)份額。

（來源：康佰家招股書申報(bào)稿）

但擴(kuò)張的另一面是成本與風(fēng)險(xiǎn)的疊加。2024年康佰家歸母凈利潤從2023年的3.34億元降至2.90億元；2025年雖回升至3.11億元，但仍未恢復(fù)至2023年水平。招股書將此歸因于銷售費(fèi)用、人工成本及線上渠道費(fèi)用的增長。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是另一個(gè)不可回避的課題。公司大量門店為醫(yī)保定點(diǎn)藥店（884300），醫(yī)保結(jié)算收入是零售業(yè)務(wù)的重要組成部分?？蛋奂艺泄蓵陥?bào)稿披露，報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年），發(fā)行人及其子公司共受到單筆3萬元及以上行政處罰10筆。招股書亦坦承，公司存在加盟業(yè)務(wù)，公司對(duì)加盟店的人員、運(yùn)營、合規(guī)管控力度相比于直營門店較弱。在醫(yī)保基金監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，合規(guī)管理能力將直接關(guān)系到門店的持續(xù)經(jīng)營能力。

此外，招股書提示了醫(yī)保政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)——國家及地方醫(yī)保政策正處于持續(xù)改革與優(yōu)化期，未來可能在支付范圍、報(bào)銷比例、結(jié)算方式、總額預(yù)算管理等方面進(jìn)行調(diào)整。政策變化可能導(dǎo)致公司醫(yī)保結(jié)算收入增長放緩或回款周期（883436）延長，進(jìn)而影響現(xiàn)金流和盈利能力。

這家區(qū)域霸主逆勢(shì)擴(kuò)張的劇本能否贏得資本掌聲？能否在門店數(shù)量倍增的同時(shí)維持盈利質(zhì)量？醫(yī)健管理咨詢合伙人曹寧向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，康佰家擁有2484家門店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)固的福建基本盤，1250家新店不是終點(diǎn)，而是試金石。未來幾年，公司新店爬坡速度和省外市場(chǎng)表現(xiàn)，都將成為市場(chǎng)檢驗(yàn)其“逆勢(shì)擴(kuò)張”成色的關(guān)鍵標(biāo)尺。答案或許要等到募投項(xiàng)目執(zhí)行完畢之后才能完全揭曉，但資本的耐心，從來不會(huì)無限期等待。