伴隨再融資監(jiān)管體系持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)融資渠道進(jìn)一步暢通，疊加政策紅利與市場(chǎng)資金的雙重加持，上市公司再融資活躍度持續(xù)提升，市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化。

根據(jù)公告梳理，今年6月以來，已有多家上市公司主動(dòng)優(yōu)化定增方案。此次核心調(diào)整集中在定價(jià)機(jī)制上，包括韶能股份（000601）、有研新材（600206）、皖維高新（600063）等，將定增定價(jià)基準(zhǔn)日由傳統(tǒng)的“董事會(huì)決議公告日”調(diào)整為“發(fā)行期首日”，并嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)80%的規(guī)定，定增定價(jià)進(jìn)一步貼合二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)水平。

從發(fā)布預(yù)案公司來看，今年以來，超七成定增預(yù)案采用“發(fā)行期首日”定價(jià)，占比創(chuàng)下歷史新高，成為市場(chǎng)主流模式。不過大股東參與的定增項(xiàng)目中，市場(chǎng)化定價(jià)的普及度雖同步提升，但整體節(jié)奏仍略滯后于市場(chǎng)平均水平。監(jiān)管趨嚴(yán)持續(xù)壓縮套利空間，上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者參與定增的意愿顯著增強(qiáng)。

另一數(shù)據(jù)顯示，今年上半年大股東參與的定增預(yù)案中，單一大股東獨(dú)立認(rèn)購(gòu)案例占比約55%，降至2023年以來新低；大股東聯(lián)合機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的案例占比突破40%，創(chuàng)下2021年以來新高，機(jī)構(gòu)對(duì)定增市場(chǎng)的價(jià)值定價(jià)和約束作用持續(xù)凸顯，市場(chǎng)投資屬性不斷增強(qiáng)。

盡管市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)向好，但定增領(lǐng)域仍存結(jié)構(gòu)性隱患，大股東相關(guān)的套利行為依舊值得警惕。統(tǒng)計(jì)顯示，有大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司，定增后兩年平均分紅規(guī)模增長(zhǎng)的企業(yè)占比接近74%，較無大股東參與的公司高出6個(gè)百分點(diǎn)；其中大股東認(rèn)購(gòu)比例90%至100%的高比例認(rèn)購(gòu)標(biāo)的，分紅增長(zhǎng)公司數(shù)量占比更是高達(dá)86%。

這種“大額定增+后續(xù)高分紅”的操作模式，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大股東套現(xiàn)套利的廣泛質(zhì)疑。

除分紅套利外，定增解禁后的大股東減持是另一大核心風(fēng)險(xiǎn)。部分大股東將定增視為短期套利工具，通過高比例低價(jià)認(rèn)購(gòu)獲取籌碼，限售期結(jié)束后便通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式集中減持套現(xiàn)。這類行為不僅壓制公司股價(jià)、加劇市場(chǎng)波動(dòng)，還違背再融資服務(wù)實(shí)體、助力企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的初衷，部分公司甚至形成“定增募資、解禁減持、業(yè)績(jī)走弱”的惡性循環(huán)，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、損害中小投資者利益。

不過，好的現(xiàn)象是，在2025年開展定增的公司中，當(dāng)年分紅金額超過定增前2年平均分紅金額的公司數(shù)量已大幅下降。

在國(guó)金證券（600109）看來，定價(jià)市場(chǎng)化，有助于保護(hù)中小投資者利益：舊政策下，發(fā)行價(jià)格定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日，但在實(shí)際操作過程中，董事會(huì)決議公告日等日期到實(shí)際發(fā)行日之間相隔較久，其間股價(jià)可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致定價(jià)不夠市場(chǎng)化。本次再融資改革方案擬推行統(tǒng)一市價(jià)發(fā)行機(jī)制，能有效減少股價(jià)大漲時(shí)認(rèn)購(gòu)方低價(jià)參與定增套利的現(xiàn)象。

南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝對(duì)記者表示，本輪再融資改革通過穿透式監(jiān)管重構(gòu)了博弈規(guī)則。對(duì)于“先定增、后分紅”的循環(huán)套利，此次改革通過嚴(yán)格審核分紅決策的合理性，切斷了利益輸送鏈條。對(duì)于低價(jià)套利，改革的核心是強(qiáng)化定價(jià)約束和信息披露，特別是壓實(shí)大股東的注資承諾與鎖定期責(zé)任。亦即，再融資改革通過雙重機(jī)制終結(jié)套利空間：其一，統(tǒng)一市價(jià)發(fā)行機(jī)制強(qiáng)制所有定增以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，徹底消除鎖價(jià)發(fā)行的制度性折價(jià)紅利，大股東低價(jià)認(rèn)購(gòu)后高位套利路徑被切斷；其二，控股股東限售期延長(zhǎng)至36個(gè)月，迫使大股東資金綁定與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)深度掛鉤，分紅套利與短期減持套利行為顯著受限。這使博弈邏輯從大股東與中小股東之間的零和套利，轉(zhuǎn)向全體股東基于公司真實(shí)價(jià)值增長(zhǎng)的共贏，推動(dòng)定增回歸其作為融資工具的本源。疊加儲(chǔ)架發(fā)行等工具引導(dǎo)資金投向研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)，定增生態(tài)正從“制度套利”轉(zhuǎn)向“價(jià)值共生”，真正實(shí)現(xiàn)“扶優(yōu)扶科”的政策本意。