7月初，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》及配套規(guī)則等進(jìn)行修改并公開征求意見，主要修改內(nèi)容包括建立儲(chǔ)架發(fā)行制度，優(yōu)化小額快速融資機(jī)制，實(shí)行統(tǒng)一的市價(jià)發(fā)行定價(jià)機(jī)制，簡(jiǎn)化上市公司向控股股東定增條件等，以進(jìn)一步提高制度的包容性與適應(yīng)性，助力上市企業(yè)高效便捷融資。

相較于外部財(cái)務(wù)投資者，大股東及實(shí)控人與上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展深度綁定，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、成長(zhǎng)前景和核心優(yōu)勢(shì)具備更深刻、全面的認(rèn)知，這也使得大股東參與定增的意愿明顯提升，成為當(dāng)前A股再融資市場(chǎng)的重要趨勢(shì)。

本文為《融資新觀察》系列第四篇報(bào)道。文章將系統(tǒng)剖析大股東參與定增的變化趨勢(shì)、核心動(dòng)因，圍繞現(xiàn)金流質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)復(fù)盤經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，厘清大股東認(rèn)購(gòu)定增模式下企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值邏輯與潛在風(fēng)險(xiǎn)。

大股東認(rèn)購(gòu)定增的積極性提升

針對(duì)控股股東定增方面，此次改革指出，對(duì)于運(yùn)行規(guī)范、不存在嚴(yán)重失信行為的控股股東，上市公司僅向其發(fā)行股份融資時(shí)，除《證券法》規(guī)定的條件外，其余條件擬予以豁免。

業(yè)內(nèi)人士指出，此舉旨在強(qiáng)化控股股東對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)與資金賦能，助力企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定就業(yè)、保障產(chǎn)業(yè)鏈安全。同時(shí)，此類發(fā)行的定增鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月，兼顧融資效率與市場(chǎng)公平，推動(dòng)定增發(fā)行從鎖價(jià)為主轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)、市價(jià)發(fā)行主導(dǎo)。

政策紅利持續(xù)釋放，顯著提振了控股股東定增認(rèn)購(gòu)積極性，大股東全額或部分認(rèn)購(gòu)定增能夠深度綁定公司利益，向市場(chǎng)傳遞長(zhǎng)期看好企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與成長(zhǎng)前景的信號(hào)，有效對(duì)沖行業(yè)周期（883436）、外部融資環(huán)境波動(dòng)等不確定性，為企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地提供堅(jiān)實(shí)支撐。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來，上市公司大股東參與定增的積極性有明顯提升，主要體現(xiàn)在參與案例數(shù)量、認(rèn)購(gòu)資金規(guī)模兩個(gè)方面。

以定增股份上市日為統(tǒng)計(jì)口徑，梳理2021年以來的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025年大股東（含控股股東、實(shí)控人等）參與認(rèn)購(gòu)的定增案例數(shù)量占當(dāng)年全部案例數(shù)量比值創(chuàng)新高，超過42%。今年上半年（截至6月30日，下同），大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增案例數(shù)量占比接近40%，仍維持高位。從定增預(yù)案來看，今年上半年大股東擬參與定增的案例數(shù)量接近2024年全年水平。

從大股東認(rèn)購(gòu)的定增金額（大股東認(rèn)購(gòu)股份比例×現(xiàn)金募資金額）來測(cè)算，2025年，大股東認(rèn)購(gòu)金額合計(jì)超過1675億元，認(rèn)購(gòu)金額占現(xiàn)金募資總額比值接近48%，前者創(chuàng)過去5年新高，后者占比創(chuàng)過去5年次新高。認(rèn)購(gòu)金額的大幅增長(zhǎng)與上市公司定增募資金額大幅提升有密切關(guān)系，剔除配套募資后，2025年單家公司現(xiàn)金類定增平均募資規(guī)模超22億元，為2024年均值3倍以上。

從行業(yè)分布來看，2025年大股東認(rèn)購(gòu)的定增公司中，以半導(dǎo)體（881121）、國(guó)防軍工等為主的硬科技及高端制造業(yè)公司數(shù)量占比接近65%，創(chuàng)2021年以來新高；今年上半年，這一占比接近50%。

大股東參與定增的三大核心募資投向

記者梳理2021年至2025年大股東全額或部分認(rèn)購(gòu)的定增案例數(shù)據(jù)顯示，募資投向主要分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目融資、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)等類型。其中，補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)為三大核心投向。

數(shù)據(jù)顯示，2025年大股東參與定增的案例中，募資重點(diǎn)（項(xiàng)目資金占總募資比不低于50%）用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的案例占比首次突破40%；用于項(xiàng)目融資的案例占比超35%，占比較此前有所下降。今年上半年，相關(guān)數(shù)據(jù)延續(xù)這一結(jié)構(gòu)，三類投向占比依舊位居前列，其中并購(gòu)配套融資類項(xiàng)目數(shù)量同比有所抬升。無論是已完成實(shí)施的定增項(xiàng)目，還是上市公司披露的定增預(yù)案，補(bǔ)充流動(dòng)資金始終是數(shù)量占比較高的一類募資投向。

對(duì)此，南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，大股東高比例認(rèn)購(gòu)“補(bǔ)流”型定增，是一種防御性資本運(yùn)作。這反映出雙重資金焦慮：對(duì)上市公司而言，在融資環(huán)境偏緊時(shí)，依靠大股東“輸血”補(bǔ)充流動(dòng)資金，是維持信用和運(yùn)營(yíng)的最后保障；對(duì)大股東而言，以相對(duì)低價(jià)將場(chǎng)內(nèi)閑置資金注入上市公司，既完成了低成本增持，又將資金保留在可控體系內(nèi)，避免了外部投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資金效率的最大化。

大股東參與定增的三大原因拆解

梳理已實(shí)施的定增案例發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東參與定增主要出于三方面考量：

一是鞏固控制權(quán)，這是控股股東積極包攬定增的核心訴求。記者根據(jù)上市公司發(fā)布的增發(fā)說明書統(tǒng)計(jì)，2025年涉及“鞏固實(shí)際控制人的控制地位”“鞏固控股股東的控制地位”等關(guān)鍵詞的案例數(shù)量創(chuàng)歷史新高；今年上半年相關(guān)案例數(shù)量已接近去年全年水平，是2024年的2倍多。

以艾比森（300389）為例，2022年二季度，丁彥輝全額認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)4100萬股。定增落地后，其持股占總股本比例由2022年一季度末25.86%提升至34.31%；丁彥輝此前為公司第一大股東，本次定增實(shí)施后成為公司實(shí)際控制人。2025年公司再度推出定增預(yù)案，仍由丁彥輝全額現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。公司表示，此次定增有利于鞏固實(shí)際控制人的控制地位，進(jìn)一步理順公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司股權(quán)架構(gòu)。

再看華燦光電（300323），截至2026年一季度末，公司第一大股東京東（JD）方科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京東（JD）方”）持股占總股本比例為22.92%。今年4月末，公司發(fā)布定增預(yù)案，由京東（JD）方全額現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。公司表示，本次發(fā)行完成后控股股東京東（JD）方持股比例將進(jìn)一步提升，有利于鞏固控股股東的控制地位、維護(hù)公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)決策效率，同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞控股股東對(duì)公司發(fā)展前景的認(rèn)可與長(zhǎng)期價(jià)值的信心，有助于提振市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)值的認(rèn)可度，穩(wěn)定公司市值水平，符合全體股東的利益。

二是優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能。以定增股份上市年為基準(zhǔn)年（T年），對(duì)比定增前2年（T-2年、T-1年）以及定增以來（T年、T+1年、T+2年）的資產(chǎn)負(fù)債率年度均值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（簡(jiǎn)稱“現(xiàn)金流凈額”）年度均值以及凈利潤(rùn)同比增幅年均水平。結(jié)果顯示，大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司中，定增以來平均資產(chǎn)負(fù)債率較定增前2年下行的公司數(shù)量占比超過52%；同期，現(xiàn)金流凈額均值提升的公司數(shù)量占比接近60%，凈利潤(rùn)同比增幅均值提升的公司數(shù)量占比超過43%。

從橫向?qū)Ρ葋砜?，相較無大股東參與的定增公司，大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司中，盈利實(shí)現(xiàn)改善的公司數(shù)量占比更高，且大股東認(rèn)購(gòu)比例較高的公司，現(xiàn)金流改善更為顯著。比如大股東認(rèn)購(gòu)定增股份比例位于90%至100%的公司，現(xiàn)金流凈額提升的公司數(shù)量占比超過85%；認(rèn)購(gòu)比例位于10%至30%的公司，現(xiàn)金流凈額提升的公司數(shù)量占比低于60%。

分年度看，2025年大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司，當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率較定增前2年平均資產(chǎn)負(fù)債率下行的公司數(shù)量占比接近60%，同期現(xiàn)金流凈額提升的公司數(shù)量占比接近73%，兩者均創(chuàng)2021年以來新高；另外，2025年凈利潤(rùn)同比增幅較定增前2年均值提升的公司數(shù)量占比接近48%，創(chuàng)2022年以來新高。

三是向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，穩(wěn)定股價(jià)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心。數(shù)據(jù)顯示，無論是以定增預(yù)案發(fā)布日還是以定增股份上市日為統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)，大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司，股價(jià)表現(xiàn)均優(yōu)于無大股東參與的定增公司，短期與中期行情均具備明顯優(yōu)勢(shì)。以預(yù)案發(fā)布日為起點(diǎn)（Y日），從短期表現(xiàn)來看，Y日至Y+10日，大股東參與定增公司股價(jià)平均漲幅為3.15%，高于無大股東參與公司2.6%的平均漲幅；從中期表現(xiàn)來看，預(yù)案發(fā)布半年內(nèi)（Y日至Y+180日），前者平均漲幅超過11%，后者平均漲幅不足10%。

以德明利（001309）為例，公司2023年7月初發(fā)布定增預(yù)案，預(yù)案發(fā)布后5日，其股價(jià)累計(jì)漲幅超過11%；預(yù)案發(fā)布半年內(nèi)，其累計(jì)漲幅超過33%；截至今年6月30日，自預(yù)案發(fā)布之日起，公司股價(jià)累計(jì)漲幅接近13倍，充分體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的肯定。

業(yè)內(nèi)人士表示，大股東以真金白銀參與定增，本質(zhì)上是向市場(chǎng)傳遞對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可，以及對(duì)未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心。這種實(shí)際行動(dòng)不僅能有效緩解外部環(huán)境沖擊帶來的股價(jià)波動(dòng)，穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)估值，還能向廣大投資者釋放積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者持股信心，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，為公司持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展?fàn)I造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

深化再融資改革 優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)

伴隨再融資監(jiān)管體系持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)融資渠道進(jìn)一步暢通，疊加政策紅利與市場(chǎng)資金的雙重加持，上市公司再融資活躍度持續(xù)提升，市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化。

根據(jù)公告梳理，今年6月以來，已有多家上市公司主動(dòng)優(yōu)化定增方案。此次核心調(diào)整集中在定價(jià)機(jī)制上，包括韶能股份（000601）、有研新材（600206）、皖維高新（600063）等，將定增定價(jià)基準(zhǔn)日由傳統(tǒng)的“董事會(huì)決議公告日”調(diào)整為“發(fā)行期首日”，并嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)80%的規(guī)定，定增定價(jià)進(jìn)一步貼合二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)水平。

從發(fā)布預(yù)案公司來看，今年以來，超七成定增預(yù)案采用“發(fā)行期首日”定價(jià)，占比創(chuàng)下歷史新高，成為市場(chǎng)主流模式。不過大股東參與的定增項(xiàng)目中，市場(chǎng)化定價(jià)的普及度雖同步提升，但整體節(jié)奏仍略滯后于市場(chǎng)平均水平。監(jiān)管趨嚴(yán)持續(xù)壓縮套利空間，上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者參與定增的意愿顯著增強(qiáng)。

另一數(shù)據(jù)顯示，今年上半年大股東參與的定增預(yù)案中，單一大股東獨(dú)立認(rèn)購(gòu)案例占比約55%，降至2023年以來新低；大股東聯(lián)合機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的案例占比突破40%，創(chuàng)下2021年以來新高，機(jī)構(gòu)對(duì)定增市場(chǎng)的價(jià)值定價(jià)和約束作用持續(xù)凸顯，市場(chǎng)投資屬性不斷增強(qiáng)。

盡管市場(chǎng)生態(tài)持續(xù)向好，但定增領(lǐng)域仍存結(jié)構(gòu)性隱患，大股東相關(guān)的套利行為依舊值得警惕。統(tǒng)計(jì)顯示，有大股東參與認(rèn)購(gòu)的定增公司，定增后兩年平均分紅規(guī)模增長(zhǎng)的企業(yè)占比接近74%，較無大股東參與的公司高出6個(gè)百分點(diǎn)；其中大股東認(rèn)購(gòu)比例90%至100%的高比例認(rèn)購(gòu)標(biāo)的，分紅增長(zhǎng)公司數(shù)量占比更是高達(dá)86%。

這種“大額定增+后續(xù)高分紅”的操作模式，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大股東套現(xiàn)套利的廣泛質(zhì)疑。

除分紅套利外，定增解禁后的大股東減持是另一大核心風(fēng)險(xiǎn)。部分大股東將定增視為短期套利工具，通過高比例低價(jià)認(rèn)購(gòu)獲取籌碼，限售期結(jié)束后便通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式集中減持套現(xiàn)。這類行為不僅壓制公司股價(jià)、加劇市場(chǎng)波動(dòng)，還違背再融資服務(wù)實(shí)體、助力企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的初衷，部分公司甚至形成“定增募資、解禁減持、業(yè)績(jī)走弱”的惡性循環(huán)，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、損害中小投資者利益。

不過，好的現(xiàn)象是，在2025年開展定增的公司中，當(dāng)年分紅金額超過定增前2年平均分紅金額的公司數(shù)量已大幅下降。

在國(guó)金證券（600109）看來，定價(jià)市場(chǎng)化，有助于保護(hù)中小投資者利益：舊政策下，發(fā)行價(jià)格定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日，但在實(shí)際操作過程中，董事會(huì)決議公告日等日期到實(shí)際發(fā)行日之間相隔較久，其間股價(jià)可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致定價(jià)不夠市場(chǎng)化。本次再融資改革方案擬推行統(tǒng)一市價(jià)發(fā)行機(jī)制，能有效減少股價(jià)大漲時(shí)認(rèn)購(gòu)方低價(jià)參與定增套利的現(xiàn)象。

南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝對(duì)記者表示，本輪再融資改革通過穿透式監(jiān)管重構(gòu)了博弈規(guī)則。對(duì)于“先定增、后分紅”的循環(huán)套利，此次改革通過嚴(yán)格審核分紅決策的合理性，切斷了利益輸送鏈條。對(duì)于低價(jià)套利，改革的核心是強(qiáng)化定價(jià)約束和信息披露，特別是壓實(shí)大股東的注資承諾與鎖定期責(zé)任。亦即，再融資改革通過雙重機(jī)制終結(jié)套利空間：其一，統(tǒng)一市價(jià)發(fā)行機(jī)制強(qiáng)制所有定增以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，徹底消除鎖價(jià)發(fā)行的制度性折價(jià)紅利，大股東低價(jià)認(rèn)購(gòu)后高位套利路徑被切斷；其二，控股股東限售期延長(zhǎng)至36個(gè)月，迫使大股東資金綁定與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)深度掛鉤，分紅套利與短期減持套利行為顯著受限。這使博弈邏輯從大股東與中小股東之間的零和套利，轉(zhuǎn)向全體股東基于公司真實(shí)價(jià)值增長(zhǎng)的共贏，推動(dòng)定增回歸其作為融資工具的本源。疊加儲(chǔ)架發(fā)行等工具引導(dǎo)資金投向研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)，定增生態(tài)正從“制度套利”轉(zhuǎn)向“價(jià)值共生”，真正實(shí)現(xiàn)“扶優(yōu)扶科”的政策本意。