A股市場的K型分化，真的要結(jié)束了嗎？
從“時間會證明算力和光模塊、站在光里記在芯里”，到“永遠(yuǎn)缺豬肉（885573）、站在豬圈里”，再到“短期缺香蕉，長期缺猴子”，持有老登股的投資者不斷模仿“科技人”的口吻，回敬重倉科技股的投資者。
而摩根大通（JPM）近日發(fā)布一份研究報告，從量化策略的角度，剖析了當(dāng)前A股的走勢，小摩認(rèn)為，極端分化的高價抱團股行情已經(jīng)顯露疲態(tài)，是時候給投資組合加上一層防御對沖了。
01
極致分化的六月：73%個股在跌
剛剛收官的6月，把A股和中概股的分化演繹到了極致。從寬基指數(shù)來看，MSCI中國指數(shù)單月整體下跌7.1%，全市場足足有73%的股票隨大盤同步走跌，對絕大多數(shù)投資者來說，這都是一個很難賺錢的月份。
但在普跌的大環(huán)境下，少數(shù)熱門賽道卻走出了獨立行情。風(fēng)格數(shù)據(jù)顯示，代表市場最強趨勢的動量風(fēng)格單月大漲9.8%，成長風(fēng)格也上漲7.4%；另一邊，傳統(tǒng)價值風(fēng)格則大幅回撤7.5%。
僅僅一個月的時間，成長和價值的風(fēng)格收益差就拉開了近15個百分點，賽道抱團的效應(yīng)被拉到了極致。自6月15日算起，成長相對價值的累計超額收益已經(jīng)達到4.5%，資金向少數(shù)熱點集中的趨勢非常明顯。
比漲跌分化更值得警惕的，是估值裂口的極端擴張。小摩測算，當(dāng)前市場中估值最貴的一批股票，中位市盈率已經(jīng)高達114.9倍，而最便宜的一批股票中位市盈率僅為6.3倍，前者的估值水平是后者的6倍以上。這個估值差距已經(jīng)攀升至歷史高位區(qū)間，意味著市場正在為極少數(shù)“贏家”支付越來越高的溢價，而大多數(shù)股票則被持續(xù)邊緣化。
更關(guān)鍵的是，這一輪估值分化的結(jié)構(gòu)，和2020年疫情后的估值頂峰完全不同。2020年底的高價股覆蓋了生物科技、科技硬件、資本品、原材料、軟件等多個行業(yè)，行情相對分散，屬于廣譜的成長股估值抬升；而這一輪的高價股高度集中在科技硬件、半導(dǎo)體（881121）、材料這幾個AI核心產(chǎn)業(yè)鏈上。
這也意味著，6月的成長行情并不是市場對所有成長資產(chǎn)的認(rèn)可，更像是一場資金扎堆、唯恐踏空的AI主題FOMO交易，交易擁擠度已經(jīng)處于非常高的水平。
02
七月的微妙信號：擁擠交易開始松動
進入7月之后，持續(xù)了一個多月的單邊成長行情，悄悄出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向的苗頭。月初短短幾個交易日內(nèi)，此前一路沖高的動量風(fēng)格回調(diào)4.7%，成長風(fēng)格下跌4.5%；而此前持續(xù)承壓的價值風(fēng)格反彈7.4%，低波動風(fēng)格更是大漲8.0%，防御性資產(chǎn)突然成了資金的避風(fēng)港。
不過小摩也特別提醒，不能僅憑幾天的行情就斷定風(fēng)格徹底反轉(zhuǎn)。短期的風(fēng)格輪動往往充滿噪音，擁擠的熱門交易也很容易在短暫回調(diào)后重新發(fā)力。
但這輪反彈并非毫無邏輯的隨機波動，而是當(dāng)前估值環(huán)境下的必然反應(yīng)——當(dāng)估值拉伸到極致、個股分化極端嚴(yán)重、領(lǐng)漲板塊高度集中的時候，市場其實不需要重大的宏觀利空來觸發(fā)反轉(zhuǎn)，只需要投資者停下來思考：這些領(lǐng)漲的贏家，股價是不是已經(jīng)提前兌現(xiàn)了太多利好？
換句話說，當(dāng)所有樂觀預(yù)期都已經(jīng)打滿在股價里，哪怕沒有實質(zhì)性的壞消息，只要沒有超預(yù)期的新利好出現(xiàn)，行情就可能自然松動。目前領(lǐng)漲股顯露的疲態(tài)，本質(zhì)上就是高估值撐不住高情緒后的自然回歸。
03
低波+高股息布局當(dāng)下
面對這種脆弱的極端行情，小摩并沒有給出“徹底賣出成長、全倉切換價值”的極端建議，而是提出了一個更穩(wěn)妥、更適合普通投資者的思路：給現(xiàn)有的動量或成長持倉，搭配一層防御性的高質(zhì)量價值資產(chǎn)做對沖。
這個策略的核心邏輯，不是賭成長行情徹底終結(jié)，而是做一手準(zhǔn)備：如果市場繼續(xù)從最貴的領(lǐng)漲股，向更便宜、更具防御性的資產(chǎn)輪動，組合能夠跟上這部分收益；如果成長行情重新延續(xù)，也不會徹底踏空。最終的目標(biāo)是平滑組合波動，避免在擁擠交易出現(xiàn)踩踏時承受過大的回撤。
報告給出了明確的篩選標(biāo)準(zhǔn)：同時滿足波動率處于市場后三分之一、股息率處于市場前三分之一、質(zhì)量評分處于市場前二分之一、市值處于市場前二分之一的股票。最終篩選出31只符合條件的標(biāo)的，整體中位歷史市盈率僅12.3倍，中位歷史股息率達到5.5%，無論是估值安全墊還是現(xiàn)金流支撐都非常扎實。
從行業(yè)分布來看，這批標(biāo)的主要集中在食品飲料、銀行、家電服飾、能源（850101）、交通運輸這些現(xiàn)金流穩(wěn)定、偏防御屬性的板塊。報告認(rèn)為，這類資產(chǎn)剛好適配當(dāng)前的市場環(huán)境：偏低的估值提供了足夠的下跌保護，穩(wěn)定的股息收益能有效緩沖市場波動，而嚴(yán)格的質(zhì)量篩選又能避開傳統(tǒng)價值股常見的“價值陷阱”，同時保留了后續(xù)估值修復(fù)的潛在收益空間。
