2026年7月10日，淮南文峰光電科技股份有限公司（以下簡稱“文峰光電”）通過北交所上市委審議，距離正式掛牌只差注冊生效這臨門一腳。這家以“軍工（885700）高壁壘”為敘事核心的企業(yè)，在2025年業(yè)績出現(xiàn)修復(fù)。

但在財務(wù)回暖背后，文峰光電在銷售費用、公司治理與募投合理性上仍面臨諸多疑問：其銷售費用率遠(yuǎn)超行業(yè)均值，且存在向個人支付大額房租和顧問費的異?，F(xiàn)象；徐氏三兄妹合計控制高達(dá)98.17%的表決權(quán)，并在IPO前夕進(jìn)行大額分紅；此外，在產(chǎn)能利用率長期不足七成的情況下，公司仍計劃大手筆擴(kuò)產(chǎn)。這些隱憂直接關(guān)乎其經(jīng)營質(zhì)量與治理透明度。

7月8日，時代商業(yè)研究院就相關(guān)問題發(fā)郵件并致電文峰光電進(jìn)行詢問，截至發(fā)稿，該公司未作回復(fù)。

“重銷售輕研發(fā)”結(jié)構(gòu)性矛盾突出

文峰光電的銷售費用率長期處于高位。報告期各期（2023年至2025年），該公司銷售費用分別為1519.41萬元、1300.88萬元、1666.91萬元，銷售費用率分別為7.35%、6.70%、7.25%。這一水平較同行業(yè)可比公司均值（4.22%、4.07%、4.07%）高出逾六成。該公司銷售費用中工資薪金占比接近70%，截至2025年末銷售人員39人，平均年薪29.71萬元，顯著高于公司其他員工。

北交所二輪問詢中明確提出，文峰光電銷售費用率分別為7.35%、6.70%、7.25%，“高于同行業(yè)可比公司及類似規(guī)模軍工（885700）行業(yè)可比公司平均水平”，要求公司結(jié)合產(chǎn)品特點、銷售模式、客戶結(jié)構(gòu)等說明其合理性，并針對向個人支付的房租費和顧問費，要求說明服務(wù)內(nèi)容及商業(yè)合理性，同時排查是否存在商業(yè)賄賂、體外費用墊付等違規(guī)行為。

文峰光電在回復(fù)中解釋稱，其產(chǎn)品具有“小批量、多批次、定制化”特點，銷售人員需要長期跟蹤客戶需求、配合項目從研制到批產(chǎn)的全過程；客戶數(shù)量較多且分布廣泛，報告期內(nèi)交易客戶超過600家，覆蓋全國多個區(qū)域，需要較多的銷售人員及時響應(yīng)；同時，公司收入規(guī)模遠(yuǎn)低于線纜行業(yè)可比公司，規(guī)模效應(yīng)不明顯，因此銷售費用率偏高具有合理性。對于個人支付的房租和顧問費，公司稱系異地業(yè)務(wù)駐點的房屋租賃和外聘顧問開拓市場的費用，并已由中介機(jī)構(gòu)對關(guān)鍵人員個人卡流水進(jìn)行了核查。

上述解釋有一定合理性。軍工（885700）配套確實涉及大量中小客戶和前期項目跟蹤，定制化產(chǎn)品也需要更多的技術(shù)對接，公司在回復(fù)中亦提供了較詳細(xì)的銷售人員薪酬制度和客戶數(shù)量數(shù)據(jù)。

不過，將高銷售費用率完全歸因于“客戶數(shù)量多”“定制化程度高”，仍有值得審視之處。

首先，文峰光電以客戶數(shù)量多來論證需要更多銷售人員，但報告期內(nèi)前五大客戶銷售占比分別為75.11%、73.26%和77.73%，貢獻(xiàn)了絕大部分收入，其余600多家客戶合計貢獻(xiàn)不到四分之一。銷售團(tuán)隊的核心精力理應(yīng)聚焦于核心客戶，但在現(xiàn)有的39名銷售人員中，究竟有多少配置在核心客戶服務(wù)、又有多少分散在中小客戶開拓，公司未做拆分，這使得“客戶多所以需要更多銷售”的論證缺乏說服力。

其次，2025年，文峰光電營業(yè)收入同比增長18.41%，銷售費用同比增長28.15%，前者增速不足后者的三分之二。銷售投入的邊際產(chǎn)出在下降，規(guī)模效應(yīng)并未隨著收入增長而顯現(xiàn)。

與高企的銷售費用形成鮮明反差的是研發(fā)投入的不足。報告期內(nèi)，文峰光電研發(fā)費用分別為949.80萬元、1020.51萬元、1149.14萬元，研發(fā)費用率分別為4.60%、5.26%、5.00%，而同行業(yè)均值分別為5.74%、5.98%、6.32%，該公司研發(fā)費用率長期低于行業(yè)均值。“軍工（885700）高壁壘”的敘事是否站得住腳，有待進(jìn)一步觀察。

家族絕對控股、多名親屬任職，IPO前大額分紅引質(zhì)疑

文峰光電的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“高度家族集中”的特征。實控人徐文利與其弟弟徐文峰、妹妹徐金華系該公司控股股東、實際控制人，分別直接持有公司65.38%、14.01%、14.01%的股份，徐文利通過眾盈合伙間接控制公司4.77%的表決權(quán)，三人合計控制公司98.17%的表決權(quán)。

北交所在IPO審核問詢函的首個問題便指向“股權(quán)集中對公司治理及內(nèi)部控制的影響”，要求其說明“實控人及配偶的親屬在公司任職及持股”“公司為防范實控人不當(dāng)控制、保護(hù)投資者利益擬采取的措施及有效性，是否建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部控制制度是否完善并有效執(zhí)行”等情況。

除了控股權(quán)高度集中，實控人家族的多名親屬也在公司任職。員工持股平臺眾盈合伙、盛峰合伙的合伙人中有朱兆秀（徐文利配偶的姐姐）、方淮軍（徐文峰配偶的哥哥）、劉慶永（徐金華配偶）等實際控制人親屬。多名實際控制人親屬在公司任職，其中，徐文利之女徐雅涵擔(dān)任審計部部長。同時，報告期內(nèi)文峰光電在公司治理及財務(wù)內(nèi)控方面存在不規(guī)范情形。該公司未將盛峰合伙認(rèn)定為實際控制人的一致行動人，北交所要求其說明未將實際控制人親屬認(rèn)定為一致行動人的原因、是否存在規(guī)避同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管要求的情形。

文峰光電在回復(fù)中表示，未將持有發(fā)行人股份的實際控制人親屬認(rèn)定為一致行動人具有合理性，不存在規(guī)避同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管要求的情形。對于防范實際控制人不當(dāng)控制的問題，公司稱已建立健全的公司治理結(jié)構(gòu)，獨立董事及內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置，以及相關(guān)制度和實際控制人出具的承諾，可以有效防范實際控制人不當(dāng)控制、保護(hù)投資者利益。

但這一回應(yīng)并未完全消解市場的疑慮。審計部作為公司內(nèi)部監(jiān)督的核心職能部門，其負(fù)責(zé)人由實際控制人之女擔(dān)任，這種安排使得內(nèi)部監(jiān)督的獨立性面臨天然挑戰(zhàn)——當(dāng)監(jiān)督對象包括自己的父親和親屬時，審計工作能否真正做到不偏不倚，是一個難以回避的問題。與此同時，報告期內(nèi)公司治理及財務(wù)內(nèi)控存在不規(guī)范情形，進(jìn)一步削弱了“內(nèi)控制度完善有效”這一說法的說服力。

家族高度控股的背景下，文峰光電在IPO前夕的大額現(xiàn)金分紅，進(jìn)一步引發(fā)了市場對大股東利益取向的警惕。2022年至2024年及2025年上半年，該公司合計現(xiàn)金分紅9480萬元（其中報告期內(nèi)兩次分紅合計3480萬元），超九成流入實控人徐氏三兄妹手中。按持股比例計算，8855萬元流入了實控人家族。與此同時，截至2025年末，文峰光電賬面有貨幣資金8258.71萬元、交易性金融資產(chǎn)1.35億元，流動性較為充裕。

換言之，文峰光電在資金充沛的情況下，一方面連續(xù)大額分紅，向?qū)嵖厝思易遢斔同F(xiàn)金，另一方面又計劃通過IPO募集資金2.77億元。這種“上市前大額分紅、上市后向市場募資”的模式，其合理性必須受到嚴(yán)肅審視。

周期頂部擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能消化存疑

文峰光電的募投擴(kuò)產(chǎn)計劃同樣面臨監(jiān)管追問。本次IPO，該公司計劃募集資金2.77億元，其中8525.46萬元用于航空航天用輕型線纜擴(kuò)建項目，1.33億元用于特種綜合纜及光電組件擴(kuò)建項目，5824.97萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項目。僅線纜擴(kuò)建項目就將新增年產(chǎn)2萬千米的產(chǎn)能，相比2024年全年6.47萬千米的產(chǎn)能，增幅超過30%。

然而，文峰光電的產(chǎn)能利用率并不飽和。2023年和2024年，該公司主打產(chǎn)品線纜的產(chǎn)能利用率分別僅為63.21%和65.02%。盡管2025年上半年產(chǎn)能利用率一度回升至97.77%，但這一躍升與“十四五”末期積壓的訂單集中釋放有關(guān)。報告期各期末，文峰光電在手訂單（含稅）金額分別為2761.54萬元、2250.66萬元和5495.04萬元。截至2026年6月18日，該公司在手訂單（含稅）金額為4635.40萬元，相較2025年底的峰值已經(jīng)出現(xiàn)近20%的回落。

北交所在問詢中明確要求文峰光電結(jié)合產(chǎn)能變化、在手訂單、行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)趨勢，論證募投擴(kuò)產(chǎn)的必要性、新增產(chǎn)能消化能力。對于產(chǎn)能利用率未飽和，文峰光電稱“下游需求延遲導(dǎo)致訂單不足”，而募投是為了“突破產(chǎn)能瓶頸，滿足未來市場需求以及基于對航空航天領(lǐng)域未來需求增長的判斷”。

然而，這一判斷高度依賴未來訂單的飽滿程度。2023年和2024年，公司產(chǎn)能利用率均不到七成；2025年的反彈雖有“十四五”規(guī)劃的周期（883436）性因素，但進(jìn)入2026年在手訂單又呈現(xiàn)回落趨勢——在此現(xiàn)實下，新增產(chǎn)能的消化前景并不樂觀。若“十五五”期間訂單釋放節(jié)奏不及預(yù)期，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)帶來的折舊攤銷增加，反而可能成為該公司利潤的拖累。