時(shí)隔近兩年，“網(wǎng)紅祛痘”藥企江蘇知原藥業(yè)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“知原藥業(yè)”)再度沖擊資本市場(chǎng)。這一次，公司沖擊H股IPO。

港交所官網(wǎng)顯示，近期，知原藥業(yè)向香港聯(lián)合交易所遞交上市申請(qǐng)，擬在主板掛牌上市。

作為國(guó)內(nèi)知名的依靠流量換銷量的藥企，知原藥業(yè)對(duì)電商渠道明顯依賴。2026年一季度，公司通過(guò)線上渠道銷售的收入占比61.8%。

然而，互聯(lián)網(wǎng)的紅利已經(jīng)消退，知原藥業(yè)的線上銷售成本增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司增收不增利。2026年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，但利潤(rùn)驟降約67%。

關(guān)聯(lián)交易是知原藥業(yè)十分突出的問(wèn)題。除了白云山（HK0874）外，阿里巴巴（BABA）旗下的阿里健康（HK0241）不僅是知原藥業(yè)股東，還是重要客戶與供應(yīng)商。

本次港股IPO，知原藥業(yè)擬將部分募資用于擴(kuò)產(chǎn)。然而，公司各項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率最高也不到80%，低者不足40%。大幅擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能如何消化？

除了重營(yíng)銷、輕研發(fā)外，知原藥業(yè)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。此前，公司子公司曾被曝虛開(kāi)發(fā)票行為。

歐萊雅等明星資本押注

知原藥業(yè)再度沖擊資本市場(chǎng)，知名資本已經(jīng)押注。

知原藥業(yè)成立于1999年3月，核心業(yè)務(wù)聚焦皮膚領(lǐng)域、功效性護(hù)膚品以及腎病領(lǐng)域藥品的研產(chǎn)銷一體化布局，逐步搭建起基礎(chǔ)產(chǎn)品線框架。這一階段，公司完成多款核心產(chǎn)品的落地，后續(xù)逐步拿下30個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，其中包含獨(dú)家創(chuàng)新藥（886015）復(fù)方丙酸氯倍他索軟膏，為后續(xù)市場(chǎng)拓展筑牢基礎(chǔ)。

2015年前后，徐軍正式獲得知原藥業(yè)的控股權(quán)，成為公司實(shí)控人兼董事長(zhǎng)。包含徐軍在內(nèi)的7名曾在朗生控股任職的核心人員，在2013年前后陸續(xù)加入知原藥業(yè)，組成了公司后續(xù)的核心董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)。

截至目前，知原藥業(yè)的實(shí)際控制人為徐軍，其一致行動(dòng)人為謝宏偉，二人直接及通過(guò)無(wú)錫中和、無(wú)錫朗名、無(wú)錫朗威、無(wú)錫朗億、無(wú)錫朗行、無(wú)錫知問(wèn)等直接間接持有公司64.89%的投票權(quán)。

2023年，入主8年后，徐軍、謝宏偉推動(dòng)知原藥業(yè)闖關(guān)IPO，于當(dāng)年4月遞交了IPO申請(qǐng)，擬在深交所主板掛牌上市。當(dāng)時(shí)，公司計(jì)劃募資7億元，除了1.60億元補(bǔ)充流動(dòng)資金外，2.5億元用于制劑生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目建設(shè)，2.90億元投向研發(fā)中心項(xiàng)目。

在完成兩輪問(wèn)詢后，2024年10月，知原藥業(yè)主動(dòng)撤回A股IPO。知原藥業(yè)當(dāng)時(shí)表示，目前的上市審核環(huán)境收緊，出于審時(shí)度勢(shì)的審慎考慮，撤回上市申請(qǐng)，擇機(jī)再報(bào)。

此番向港交所遞交招股書(shū)意味著，知原藥業(yè)轉(zhuǎn)道港股上市。

有分析人士認(rèn)為，相較A股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)（883434）屬性醫(yī)藥企業(yè)具備更高包容度，兩地審核規(guī)則與價(jià)值導(dǎo)向的差異，知原藥業(yè)選擇H股更為合適。

在赴港上市之前的2025年，知原藥業(yè)完成了約2.65億元Pre-IPO融資，引入創(chuàng)新工場(chǎng)、歐萊雅關(guān)聯(lián)基金上海凱輝創(chuàng)美以及阿里健康（HK0241）等知名機(jī)構(gòu)。

IPO前，創(chuàng)新工場(chǎng)旗下基金SDF ZY Investment持股6.98%，為公司重要機(jī)構(gòu)股東；歐萊雅關(guān)聯(lián)基金上海凱輝創(chuàng)美出資1億元，持股3.37%；阿里健康（HK0241）持股1.69%。

三大明星資本集體押注，知原藥業(yè)加速IPO已經(jīng)成為必然。

流量紅利不再利潤(rùn)大起大落

再度闖關(guān)IPO的知原藥業(yè)，盈利能力不穩(wěn)定。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，近三年，知原藥業(yè)提交及獲得上市許可的外用皮膚病藥物數(shù)量位居國(guó)內(nèi)第一；按2025年出廠價(jià)計(jì)算，公司已成為中國(guó)第六大外用皮膚病藥物制造商，相關(guān)收入約9.6億元。

除了傳統(tǒng)皮膚藥物，知原藥業(yè)還積極布局醫(yī)療級(jí)護(hù)膚品業(yè)務(wù)。2021年，公司成立知妍生物，推出質(zhì)潤(rùn)品牌，產(chǎn)品覆蓋壬二酸、水楊酸、透明質(zhì)酸、尿素維E、氧化鋅、二硫化硒等多個(gè)系列。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面看，2021年至2023年，知原藥業(yè)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為5.11億元、8.60億元、10.31億元，兩年翻了一倍；歸母凈利潤(rùn)分別為0.87億元、1.34億元、1.47億元，同比增長(zhǎng)61.95%、54.86%、9.33%，連續(xù)三年增長(zhǎng)，2023年增速明顯放緩。

2024年、2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為11.26億元、13.24億元，繼續(xù)保持增長(zhǎng)；但對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)，分別為0.48億元、0.96億元，同比變動(dòng)幅度為-67.31%、99.52%。2025年，公司歸母凈利潤(rùn)雖然大幅增長(zhǎng)，但與2023年的水平還有明顯差距。

2023年至2025年，知原藥業(yè)的毛利率從71.8%逐年下滑至66.8%。

2026年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入3.37億元，同比增長(zhǎng)14.86%；期內(nèi)利潤(rùn)為1262.9萬(wàn)元，同比下降66.7%，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為3145萬(wàn)元，同比下降17.6%。

作為網(wǎng)紅藥企，知原藥業(yè)依賴于電商渠道。2023年至2025年，公司線上收入占比分別為46.4%、57.4%和58.0%，2026年一季度進(jìn)一步上升至61.8%。

依托流量換銷量，知原藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但是，互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失，公司為此支付的費(fèi)用不斷增加。2023年至2025年，公司銷售費(fèi)用從4.07億元增長(zhǎng)至4.75億元，其中，市場(chǎng)推廣費(fèi)占據(jù)銷售費(fèi)用的70%以上。2020年至2022年，公司三年學(xué)術(shù)推廣費(fèi)合計(jì)超過(guò)3億元。

電商流量紅利不再，依賴電商渠道的知原藥業(yè)為了獲客，成本相應(yīng)增加。

2026年一季度，公司銷售費(fèi)用率攀升至43.7%，同比上升6個(gè)百分點(diǎn)。

陷入增收不增利困境，知原藥業(yè)將靠什么突圍？

關(guān)聯(lián)交易頻繁合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)突出

備受關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，知原藥業(yè)表現(xiàn)較為突出。

在最新披露的招股書(shū)中，知原藥業(yè)未具體列出主要客戶名單。根據(jù)知原藥業(yè)沖擊A股IPO時(shí)披露的招股書(shū)，公司主要客戶包括阿里健康（HK0241）、白云山（HK0874）、萬(wàn)邦醫(yī)藥（301520）營(yíng)銷公司、國(guó)藥控股（HK1099）、浩森制藥、華潤(rùn)醫(yī)藥（HK3320）、蓮藕健康藥業(yè)等。

白云山（HK0874）既是知原藥業(yè)主要客戶又是主要供應(yīng)商。2020年，白云山（HK0874）同時(shí)身兼第一大客戶、第一大供應(yīng)商。2021年、2022年，白云山（HK0874）分別為第二、三大客戶，同時(shí)仍為第一大供應(yīng)商。

對(duì)于知原藥業(yè)而言，阿里健康（HK0241）是股東、客戶、供應(yīng)商“三合一”。2021年、2022年，阿里健康（HK0241）連續(xù)兩年為知原藥業(yè)第一大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商，同時(shí)也是第一大客戶。公司向阿里健康（HK0241）支付推廣服務(wù)費(fèi)，同時(shí)阿里健康（HK0241）向公司采購(gòu)產(chǎn)品，資金在關(guān)聯(lián)主體間雙向流動(dòng)，交易真實(shí)性和商業(yè)合理性存疑。

根據(jù)最新披露的招股書(shū)，知原藥業(yè)的客戶A、B、C、D、E均同時(shí)為公司供應(yīng)商，供應(yīng)商F、I、J亦同時(shí)為公司客戶。

如此大規(guī)?？蛻襞c供應(yīng)商重疊，交易價(jià)格是否公允，是否存在利益輸送、虛增收入費(fèi)用情形，都值得懷疑。

與客戶、供應(yīng)商重疊頻繁的相關(guān)的是，公司客戶集中度較高。2023年，公司向前五大客戶銷售的收入占比為64.9%，2026年一季度下降至47.5%，客戶集中度雖然有所改善，但仍然接近50%，且前五大客戶基本上都是供應(yīng)商。

知原藥業(yè)曾因合規(guī)問(wèn)題被關(guān)注。知原藥業(yè)從事藥品推廣業(yè)務(wù)的子公司朗潤(rùn)醫(yī)藥科技，曾被稅務(wù)部門(mén)認(rèn)定存在虛開(kāi)發(fā)票行為。

知原藥業(yè)還存在通過(guò)第三方企業(yè)受托支付的方式套取銀行貸款的轉(zhuǎn)貸行為，涉及資金1.31億元。通過(guò)虛構(gòu)交易背景獲取銀行信貸的行為，違反了貸款管理相關(guān)規(guī)定，屬于典型的財(cái)務(wù)不規(guī)范操作。

本次H股IPO，知原藥業(yè)擬將募資用于產(chǎn)能擴(kuò)張、市場(chǎng)開(kāi)拓、海外潛在戰(zhàn)略收購(gòu)等。

根據(jù)招股書(shū)，2025年，知原藥業(yè)產(chǎn)品半固體制劑、液體制劑、固體制劑、中成藥的產(chǎn)能利用率分別為36.3%、76.8%、39.5%、20%，2026年一季度分別為35.4%、61%、44.8%、74.6%，產(chǎn)能利用率最高也未達(dá)到80%，還有較大提升空間。

在產(chǎn)能利用率不足的情況下，知原藥業(yè)通過(guò)募資擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。