7月20日，芯片半導體（881121）高開低走，PCB、光刻膠（885864）/機、存儲芯片（886042）等再遭重挫。截至收盤，半導體設備（884229）ETF招商（561980）跌3.3%、科創(chuàng)芯片設計ETF招商（589390）跌1.72%，中船特氣（688146）、雅克科技（002409）、立昂微（605358）跌停。云計算ETF招商（159890）逆市大漲3.69%，浪潮信息（000977）、紫光股份（000938）、新易盛（300502）、金山辦公（688111）等多股拉升。

一、本輪市場回調(diào)的原因

招商證券（600999）指出，本輪市場回調(diào)是海外科技波動、全球AI交易去杠桿與A股科技板塊擁擠度過高共同作用的結果。

1、日韓市場的高杠桿

首先，近期日韓市場大幅調(diào)整，本質(zhì)是杠桿結構帶來的波動——日本市場的問題在于融資過度集中于少數(shù)科技股，韓國市場則受到個股杠桿ETF“追漲殺跌”快速擴張，以及融資追保負反饋的影響。

根據(jù)日本交易所集團披露數(shù)據(jù)，截至7月10日鎧俠融資余額已達到1.01萬億日元，占全市場融資余額的15%，如此高的占比使得鎧俠的股價表現(xiàn)對于日本融資市場的影響巨大。近期鎧俠的股價較高點已下跌50%，加劇高集中度、高杠桿日本股市的波動。

韓國市場劇烈波動則主要受限于增長過快的杠桿ETF與融資負反饋。今年5月以來，韓國推出了一批掛鉤三星、海力士等頭部個股的杠桿ETF，規(guī)?？焖贁U張。隨著杠桿ETF產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴張，“追漲殺跌”資金的規(guī)模愈發(fā)龐大，使得韓國市場的波動率快速上行。

疊加韓國融資保證金比例低，容易追保與爆倉成為另一大問題，從而導致市場波動容易觸發(fā)個人投資者賬戶補充保證金，甚至強制止損，進一步加劇市場波動。從最新數(shù)據(jù)來看，韓國市場杠桿ETF的規(guī)模，已經(jīng)跌回5月底個股杠桿ETF發(fā)行之前，杠桿ETF對于市場的影響或?qū)p弱。

2、美股市場的AI悲觀敘事

其次，海外AI市場出現(xiàn)階段性悲觀情緒，市場開始重新評估AI產(chǎn)業(yè)鏈由“高速投入期”向“投資回報驗證期”切換過程中，可能面臨的現(xiàn)金流壓力、數(shù)據(jù)中心建設進度和投入回報率問題。

一是大規(guī)模資本開支壓縮云廠商現(xiàn)金流，甲骨文（ORCL）自由現(xiàn)金流從2025年中報轉(zhuǎn)負，在2026Q1負值規(guī)模進一步擴大；亞馬遜（AMZN）現(xiàn)金流從2025年以來也在持續(xù)下滑；谷歌的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯下滑，未來這些巨頭AI變現(xiàn)能力對投資回收期和估值驗證變得越來越重要。

二是大模型迭代速度低于預期，市場將從過去主要關注GPU出貨量和數(shù)據(jù)中心規(guī)模，轉(zhuǎn)而在未來更加關注單位算力收入、數(shù)據(jù)中心利用率以及AI應用商業(yè)化能力。這意味著AI基礎設施仍處于擴張周期（883436），但估值邏輯可能從供給短缺驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向投入回報驅(qū)動。

三是AI商業(yè)化兌現(xiàn)慢于預期，市場開始關注投入回報率。ChatGPT、Claude等產(chǎn)品用戶規(guī)模快速增長，但訓練和推理成本仍然高昂，導致企業(yè)需要持續(xù)投入大量資金建設模型基礎設施。隨著云廠商持續(xù)加大AI資本開支，市場開始投入能否轉(zhuǎn)化為足夠的收入和利潤回報。

目前美國數(shù)據(jù)中心建設節(jié)奏明顯放緩，根據(jù)DataCenterWatch，2026年第一季度美國遭遇封鎖或延期的數(shù)據(jù)中心項目規(guī)模約達1300億美元，單季度規(guī)模已接近2025年全年水平。

3、國內(nèi)融資余額的變化

國內(nèi)方面，7月處于國內(nèi)外重要政策、會議與中報業(yè)績披露交織的窗口，市場預期面臨修正與反復，疊加前期AI、半導體（881121）等科技賽道交易過于集中，融資資金持續(xù)流出，進一步放大了科技板塊的調(diào)整。

近兩周以來，隨著市場風險偏好回落，融資資金加速凈流出，近兩周融資累計凈流出1431億元。截至7月16日，融資余額占A股流通市值比例由前期2.92%的相對高點回落至2.88%，融資杠桿水平明顯下降。

目前融資買入額占兩市交易額比例回落至10.4%，參與兩融交易的投資者數(shù)量占比由月初7.3%回落至4.6%，整體來看融資交易活躍度進一步回落。參考歷史經(jīng)驗，2024年以來參與兩融交易的投資者數(shù)量占比回落至4%附近往往對應市場階段性低點，當前杠桿資金情緒已逼近4%。

后續(xù)隨著科技板塊交易擁擠度逐步回落，恐慌性下跌帶來的風險釋放后，市場風偏有望迎來好轉(zhuǎn)，融資資金有望重回凈流入。

二、本輪調(diào)整何時結束？

首先從回調(diào)空間和節(jié)奏來看，招商證券（600999）認為，本輪調(diào)整是科技單一主線過度擁擠后的結構性去杠桿。

1、融資余額連降11天，邊際拋壓遞減

當前市場不存在大規(guī)模場外高杠桿配資，融資持倉主要集中于AI、半導體（881121）等科技賽道，銀行、公用事業(yè)和高股息資產(chǎn)仍能發(fā)揮托底作用，因此市場更可能呈現(xiàn)“成長擠泡沫、價值托底”的分化式見底格局，不存在系統(tǒng)性崩盤的基礎。

從出清節(jié)奏看，截至7月16日，融資余額已經(jīng)連續(xù)11個交易日回落，累計縮減1723億元，當前已處于集中出清周期（883436）的后半段，后續(xù)邊際拋壓將持續(xù)遞減。與此同時，股票型ETF單周凈流入2037億元、創(chuàng)歷史新高，光模塊等前期最強板塊出現(xiàn)補跌，也符合調(diào)整末期恐慌盤集中釋放的資金行為特征。

因此，招商證券（600999）認為，本輪回調(diào)進一步向下的系統(tǒng)性空間相對有限，中期修復的基礎已經(jīng)形成，后續(xù)反復震蕩和分化筑底后或現(xiàn)底部確認信號。

2、ETF凈流入創(chuàng)歷史新高

從周度數(shù)據(jù)來看，本周（7/13-7/17）股票型ETF合計凈流入2037億元，創(chuàng)下歷史新高。其中周五（7/17）股票型ETF凈流入760億元，為歷史第三高，僅次于2024年10月8日的增量資金大幅流入與2025年4月7日的重要機構投資者托底。

從歷史經(jīng)驗來看，每當市場大跌后ETF放量，都是市場反彈的標志。后續(xù)強勢板塊的（如光模塊）補跌是重要信號，若邏輯最硬、流動性最好、機構共識度最高的核心資產(chǎn)補跌，就意味著恐慌盤宣泄接近尾聲，是調(diào)整見底的高概率前置信號。

三、半導體產(chǎn)業(yè)利好與市場情緒極致背離

近期芯片半導體（881121）產(chǎn)業(yè)具有實質(zhì)性利好的產(chǎn)業(yè)信號密集釋放，譬如世界人工智能（885728）大會（WAIC）正式開幕、國產(chǎn)存儲龍頭長鑫科技（688825）上市在即、臺積電（TSM）/ASML等財報驗證產(chǎn)業(yè)高景氣度。

但市場情緒面出現(xiàn)系統(tǒng)性恐慌，對利好的邊際響應趨近于零甚至轉(zhuǎn)負，情緒主導力量完全壓倒了理性估值邏輯，類似于2025年4月7日和2026年3月23日出現(xiàn)的“情緒底”，急跌之后通常存在修復。

招商證券（600999）指出，本輪與以上兩個時間點的相同點在于：產(chǎn)業(yè)基本面與價格反應已經(jīng)出現(xiàn)極端背離，存儲、光模塊和半導體（881121）核心資產(chǎn)集中補跌，市場正在優(yōu)先處理倉位與杠桿。

往后看，對本輪而言，中期修復的基礎已經(jīng)形成，但由于當前壓力更多來自科技板塊內(nèi)部去杠桿，而非單一外部事件，后續(xù)應關注資金層面的企穩(wěn)、日韓去杠桿情況和美股財報季驗證產(chǎn)業(yè)趨勢。

當前市場的快速輪動與美股、韓股、A股相互傳導，本質(zhì)是業(yè)績與產(chǎn)業(yè)趨勢真空期時市場缺乏定價錨，只能根據(jù)其他市場的變化與情緒波動做脈沖交易。但下周開始的財報季，將逐步打破這一模式，預計財報披露后，市場將繼續(xù)驗證EPS增長與產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)的方向交易。

綜上，招商證券（600999）認為，當前位置可以沿中報業(yè)績與產(chǎn)業(yè)趨勢兩條線索進行底部布局。

（一）中報方向重點關注業(yè)績增速較高或邊際改善較明確的方向。其中，受益于全球AI算力基建持續(xù)擴張與存儲“超級周期（883436）”，上游存儲芯片（886042）、元器件、光通信等供不應求、漲價持續(xù)擴散，中上游業(yè)績集中兌現(xiàn)。

（二）產(chǎn)業(yè)趨勢方面，海外算力近期調(diào)整主要是流動性擾動，云廠商資本開支、大模型迭代和AI應用滲透形成的產(chǎn)業(yè)飛輪并未停止，后續(xù)有望沿業(yè)績確定性展開修復。國產(chǎn)算力則受益于自主可控、國產(chǎn)模型與國產(chǎn)芯片和服務器適配，以及超節(jié)點等基礎設施升級，仍是值得中期配置的產(chǎn)業(yè)主線。

四、相關ETF 1、上游：半導體設備、材料

半導體設備（884229）ETF招商（561980）跟蹤中證半導體（881121）產(chǎn)業(yè)指數(shù)，全面覆蓋中微公司（688012）、北方華創(chuàng)（002371）、拓荊科技（688072）等設備和滬硅產(chǎn)業(yè)（688126）、南大光電（300346）、中船特氣（688146）等材料龍頭（80%），以及寒武紀（688256）、海光信息（688041）、中芯國際（HK0981）等CPU/GPU和晶圓制造龍頭（20%），“長鑫存儲”概念含量近60%，同時前十大集中度近80%。

數(shù)據(jù)顯示，截至7月17日，中證半導指數(shù)2020年至今累計漲幅超468%，在科創(chuàng)芯片（305%）、半導體材料（884091）設備（331%）等指數(shù)中位居第一，中長期維度呈現(xiàn)更高彈性。

2、中游：芯片設計

科創(chuàng)芯片設計ETF招商（589390）跟蹤上證科創(chuàng)板芯片設計主題指數(shù)，全面覆蓋佰維存儲（688525）、海光信息（688041）、瀾起科技（HK6809）、寒武紀（688256）、芯原股份（688521）等存儲+算力龍頭，存儲+算力含量高達63%，集成電路設計含量高達100%，是目前A股對芯片設計領域聚焦度最高的指數(shù)。

由于無需配置大規(guī)模生產(chǎn)線且AI算力需求旺盛，芯片設計類公司具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)、高毛利的特征，營收增速與凈利潤增速遠高于其他芯片細分。數(shù)據(jù)顯示，2025年科創(chuàng)半導體（881121）相關企業(yè)合計營收、凈利潤分別同比增長25.70%、67.29%，芯片設計相關企業(yè)分別同比增長34.91%和188.97%，領跑其他細分賽道。

數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)公司

3、下游：云計算、數(shù)據(jù)中心等

云計算ETF招商（159890）布局算力產(chǎn)業(yè)鏈光模塊、AI芯片、服務器等核心環(huán)節(jié)，全面覆蓋中際旭創(chuàng)（300308）、科大訊飛（002230）、新易盛（300502）、潤澤科技（300442）、浪潮信息（000977）、紫光股份（000938）、金山辦公（688111）、拓維信息（002261）等細分龍頭，AI算力含量54%+AI應用含量35%，有望成為布局算力基建與AI應用落地的核心抓手。

2026年Q3是海外算力核心加速節(jié)點，英偉達（NVDA）、谷歌、云廠商自研ASIC芯片集體進入交付窗口期，需求確定性持續(xù)強化。國金證券（600109）指出，機構預測2028年ASIC出貨量將超越GPU，全產(chǎn)業(yè)鏈下游算力硬件需求迎來Q3集中兌現(xiàn)。