在同行可比公司業(yè)績普遍收縮之際，這家公司的營收卻逆勢增長，憑借定制家居（884299）年入超9億元！
北交所官網(wǎng)顯示，廣東玫瑰島家居股份有限公司（下稱“玫瑰島”）的IPO申請于2025年6月30日獲受理，今年6月10日已回復(fù)第二輪問詢函。
招股書顯示，玫瑰島是一家主營定制家居（884299）研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，定制家居（884299）包括淋浴房、浴室柜、智能馬桶、花灑等全衛(wèi)定制產(chǎn)品及全景門、生態(tài)門、玻璃金屬柜類等。
從業(yè)績上看，自2022年以來，玫瑰島的營收逆勢增長，但是同期其凈利潤卻整體下滑，2025年，雖然其凈利潤大幅回升，但是仍未恢復(fù)到2022年的水平。海外業(yè)務(wù)已成為核心收入來源之一，但外銷毛利率卻連續(xù)四年走低，出口產(chǎn)品均價不足國內(nèi)業(yè)務(wù)一半；疊加渠道拓客、品牌推廣、規(guī)模擴(kuò)張帶來持續(xù)走高的銷售與管理開支，多重變量共同壓制玫瑰島的盈利空間，其增長質(zhì)量與盈利可持續(xù)性值得關(guān)注。
6月15日、7月14日，就公司業(yè)績變化趨勢、房地產(chǎn)（881153）行業(yè)影響、出口業(yè)務(wù)、盈利能力與行業(yè)競爭等問題，時代商業(yè)研究院向玫瑰島發(fā)送郵件并致電詢問，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
營收逆勢增長，凈利潤卻“開倒車”，盈利增長成色不足
招股書顯示，玫瑰島所屬的定制家居（884299）行業(yè)趨勢與國內(nèi)消費（883434）趨勢、房地產(chǎn)（881153）周期（883436）較為相關(guān)。隨著我國房地產(chǎn)（881153）市場逐漸從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運營，存量房時代已然到來。
在這一背景下，玫瑰島的同行可比公司營收規(guī)模普遍出現(xiàn)收縮趨勢。
玫瑰島將惠達(dá)衛(wèi)浴（603385）（603385.SH）、箭牌家居（001322）（001322.SZ）、皮阿諾（002853）（002853.SZ）、頂固集創(chuàng)（300749）（300749.SZ）列為同行可比公司。數(shù)據(jù)顯示，2022—2025年，玫瑰島的同行可比公司營收同比增速均值分別為-15.04%、4.37%、-15.86%、-19.43%。其中，從單個企業(yè)來看，2024—2025年，同行可比公司營收同比均為負(fù)增長。
而玫瑰島的營收卻逆勢大增。招股書及其在新三板披露的2025年年報顯示，2022—2025年，玫瑰島的營收分別為7.52億元、7.76億元、8.23億元、9.11億元，呈持續(xù)增長趨勢。由此測算，2022—2025年，其營收年復(fù)合增長率為6.59%。
不過，盡管營收實現(xiàn)逆勢增長，其凈利潤卻“開倒車”。招股書顯示，2022—2024年，玫瑰島的凈利潤分別為1.08億元、0.95億元、0.69億元，呈持續(xù)下滑趨勢。盡管2025年其凈利潤同比大增39.44%至0.96億元，但是仍未恢復(fù)到2022年的水平。由此測算，2022—2025年，其凈利潤年復(fù)合增長率為-3.75%。
可見，在同行普遍收縮的行業(yè)環(huán)境中，玫瑰島的營收雖然逆勢擴(kuò)張，但盈利中樞下移，初步暴露“有量無利”的增長隱患，其背后則是期間費用率激增疊加海外業(yè)務(wù)盈利能力下滑導(dǎo)致的盈利壓力。
規(guī)模效應(yīng)尚未兌現(xiàn)，期間費用率激增侵蝕利潤空間
玫瑰島將利潤下滑歸咎于期間費用率上升。
玫瑰島在招股書中稱，報告期內(nèi)，公司營業(yè)利潤和凈利潤呈下降趨勢，主要是由于報告期內(nèi)公司在營收基本保持穩(wěn)定的情況下，期間費用增長幅度較大，使得報告期內(nèi)營業(yè)利潤和凈利潤呈下降趨勢。
招股書顯示，2022—2024年，玫瑰島的期間費用分別為0.96億元、1.23億元、1.52億元，占當(dāng)期營收的比例分別為12.74%、15.85%、18.46%，呈持續(xù)上升趨勢。剔除研發(fā)費用后，銷售費用、管理費用及財務(wù)費用合計占營收的比例分別為8.91%、12.09%、14.49%。
其中，2022—2024年，玫瑰島的銷售費用率從4.91%增長至8.69%，主要原因為經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大以及勞動用工成本的增加、為推廣產(chǎn)品而增加參展的頻次及廣告投放等。
同時，其管理費用率也從4.30%提升至5.91%，主要是由于經(jīng)營規(guī)模的增長擴(kuò)大以及勞動用工成本的增加，公司管理人員數(shù)量及工資水平、股權(quán)激勵等均有所增長。
一個值得關(guān)注的信號是：盡管玫瑰島的銷售費用率和管理費用率激增，但是仍遠(yuǎn)低于同行可比公司均值。玫瑰島表示，銷售費用率低于同行均值，主要是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，主要客戶比較穩(wěn)定，銷售人員相對較少，同時廣告投放也低于同行可比公司；管理費用率偏低則受管理人員平均薪酬偏低以及頂固集創(chuàng)（300749）的管理費用率較高等因素影響。
橫向?qū)Ρ葋砜?，玫瑰島的銷售、管理費用率均低于可比公司平均水平，短期暫無顯著費用失控問題。但需注意的是，營收規(guī)模擴(kuò)張并未攤薄單位固定成本，隨著門店、海外渠道持續(xù)拓展，薪酬、展會、廣告等剛性支出仍會持續(xù)增加，玫瑰島的費用率也將繼續(xù)從低位向行業(yè)均值靠攏，從而持續(xù)壓縮利潤空間。
根據(jù)2025年年報顯示，當(dāng)期其期間費用（不含研發(fā)費用）合計為1.14億元，占營收的比例為12.47%，跟2024年的14.49%相比略有下降，同期其凈利潤則同比大幅上升，但是這一盈利修復(fù)是否可持續(xù)，仍有待進(jìn)一步驗證。
海外銷售毛利率三連降，“出?！惫适码y掩價格困局
除內(nèi)部費用端帶來的利潤波動外，占總收入三成以上的海外業(yè)務(wù)，因低價走量模式致使毛利率持續(xù)下行，正成為拖累綜合盈利的另一核心變量。
整體來看，2022—2025年，玫瑰島的毛利率分別為32.22%、32.94%、30.96%、32.47%，整體較為平穩(wěn)，但境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)盈利水平出現(xiàn)顯著分化。
招股書及第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2022—2025年，收入占比超30%的出口業(yè)務(wù)，毛利率分別為29.69%、28.65%、26.55%、26.41%，累計下滑3.28個百分點。
玫瑰島在第一輪問詢回復(fù)文件中表示，境外銷售毛利率呈下降趨勢，一方面是由于市場競爭激烈，公司在開拓新客戶過程中對部分國際客戶在銷售單價上有所讓步；另一方面，境外銷售的產(chǎn)品以批量化的產(chǎn)品為主，而國內(nèi)銷售產(chǎn)品以個性化定制為主，因此，境外銷售的毛利率低于境內(nèi)銷售。
盡管玫瑰島在招股書中表示，在品牌定位方面，公司堅持中高端定位。但是從境外銷售產(chǎn)品的定價來看，其定制化高端產(chǎn)品或仍未打開海外市場。
第二輪問詢回復(fù)文件顯示，2023—2025年，玫瑰島淋浴房產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的銷售均價分別為545.47元/套、503.47元/套、504.53元/套，累計下降7.51%，降幅不僅遠(yuǎn)超零售業(yè)務(wù)和大宗業(yè)務(wù)，而且定價更是不到零售業(yè)務(wù)及大宗業(yè)務(wù)銷售均價的一半。
在第二輪問詢回復(fù)文件中，玫瑰島進(jìn)一步解釋了出口業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降的原因：除市場競爭策略調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化外，ABG、KOHLER等采購規(guī)模大、議價能力強(qiáng)的核心客戶的價格壓力，以及美國加征關(guān)稅背景下給予價格折扣等方式與客戶共同分擔(dān)部分關(guān)稅成本等因素的影響也不容忽視。
由此可見，玫瑰島產(chǎn)品“出?！比晕赐耆珨[脫低價競爭。ABG、KOHLER等采購規(guī)模大、議價能力強(qiáng)的客戶，正令玫瑰島陷入“客戶越大、單價越低”的被動局面。
核心觀點：盈利增長面臨三重“壓力測試”
玫瑰島的IPO故事建立在規(guī)?！澳鎰菰鲩L”的敘事之上，但拆解財務(wù)數(shù)據(jù)后，增收不增利、海外低價競爭、期間費用率激增三重壓力共同考驗著該公司的盈利能力。
壓力一：增長引擎能撐多久？2022—2024年，玫瑰島營收逆勢增長，主要驅(qū)動力在于大宗業(yè)務(wù)，而這主要依賴與資產(chǎn)狀況、信用狀況良好的房地產(chǎn)（881153）企業(yè)合作。在同行業(yè)績持續(xù)下降的背景下，這一增長引擎還能支撐多久？
壓力二：費用可控嗎？從變化趨勢來看，玫瑰島的期間費用率正從低位向行業(yè)均值靠攏，若持續(xù)上升，2025年的利潤修復(fù)可能只是“曇花一現(xiàn)”。
壓力三：產(chǎn)品“出?！庇欣麧檰?？目前出口業(yè)務(wù)收入占比仍超三成，但毛利率持續(xù)下滑、單價走低，玫瑰島“以價換量”的模式能持續(xù)多久？
整體而言，玫瑰島的規(guī)模逆勢增長難以掩蓋盈利質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性缺陷。在行業(yè)復(fù)蘇乏力、海外競爭加劇的背景下，若該公司無法優(yōu)化海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擺脫低價走量模式、嚴(yán)控擴(kuò)張帶來的費用壓力，其盈利修復(fù)能力將持續(xù)受限，IPO期后的業(yè)績穩(wěn)定性仍將面臨嚴(yán)峻考驗。
