作為國內(nèi)首家實現(xiàn)ECMO（體外膜肺氧合）系統(tǒng)國產(chǎn)化的企業(yè)，深圳漢諾醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱“漢諾醫(yī)療”）打破了進口品牌長達二十年的壟斷。

上交所官網(wǎng)顯示，漢諾醫(yī)療已于2025年12月遞交科創(chuàng)板IPO申請，2026年6月3日，該公司更新披露了招股書（申報稿，簽署于2026年6月2日，下同），目前已完成首輪審核問詢回復(fù)。

時代商業(yè)研究院研究發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，漢諾醫(yī)療仍在大幅虧損，但其產(chǎn)品的毛利率正在快速回升，耗材收入占比持續(xù)提升，這是一個非常值得關(guān)注的信號，其財務(wù)底牌究竟如何，值得拆開分析。

7月6日，就公司持續(xù)經(jīng)營能力與盈利前景、研發(fā)投入與商業(yè)化落地等問題，時代商業(yè)研究院向漢諾醫(yī)療發(fā)送郵件并致電詢問，7月7日，該公司對相關(guān)問題作出了回復(fù)。

連虧三年，但毛利率在“V型”反轉(zhuǎn)

從核心指標上看，漢諾醫(yī)療2025年依然未盈利，凈虧損約為1.81億元。事實上，該公司2023年凈利潤虧損3.4億元，2024年虧損1.83億元，令人不禁要問，這都連續(xù)虧損三年了，何時能夠扭虧？

ECMO屬于高端制造，技術(shù)壁壘極高，前期研發(fā)堪稱是一場豪賭。從2023年到2025年，漢諾醫(yī)療累計砸了超過4.3億元搞研發(fā)。其中，2025年的研發(fā)費用就占了營收的116.71%，也就是說，掙的錢還沒花在研發(fā)上的多。這還沒加上2023年那筆高達2.08億元的股份支付費用，給員工發(fā)股權(quán)激勵，導(dǎo)致當年的虧損被進一步拉大。

從企業(yè)經(jīng)營角度看，對研發(fā)的高度投入，高情商的說法叫“戰(zhàn)略投入”，低情商的說法叫“燒錢換未來”。

在招股書中，漢諾醫(yī)療自己預(yù)測，大概要到2028年才能盈虧平衡。

漢諾醫(yī)療亦對時代商業(yè)研究院回復(fù)稱，公司預(yù)測2028年方可實現(xiàn)盈虧平衡是基于設(shè)備裝機放量、耗材持續(xù)復(fù)購、全球化市場拓展三大核心增長邏輯，具備落地基礎(chǔ)與可實現(xiàn)性。未來三年，隨著業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展，公司盈利能力將持續(xù)優(yōu)化。

但比虧損更值得關(guān)注的是毛利率的“V型”反轉(zhuǎn)。剔除一些一次性費用后，漢諾醫(yī)療主營業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的33.37%，躍升到了2025年的53.69%。漢諾醫(yī)療也向時代商業(yè)研究院表示，公司自實現(xiàn)商業(yè)化以來，2023年營業(yè)收入為2983.11萬元，2024年增至4966.28萬元，2025年進一步躍升至9217.40萬元，呈快速增長態(tài)勢。

這個毛利率水平已經(jīng)超過了2025年同行的山外山（688410）（50.23%）和寶萊特（300246）（25.70%），正快速逼近行業(yè)龍頭邁瑞醫(yī)療（300760）（60.32%）。

毛利率的V型反轉(zhuǎn)，比凈利潤收窄更早、更真實地反映了商業(yè)模型是否跑通。在醫(yī)療器械行業(yè)，凈利潤容易被研發(fā)投入、股份支付、折舊攤銷等非經(jīng)常性因素扭曲，而毛利率直接反映了產(chǎn)品在市場上的定價能力與成本控制能力。兩年提升超20個百分點，說明漢諾醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)模效應(yīng)和議價權(quán)正在發(fā)生質(zhì)變——這是“燒錢”是否值得的核心判斷依據(jù)之一。

設(shè)備規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，耗材與設(shè)備毛利率仍存在“斷崖”

漢諾醫(yī)療的毛利率究竟為何能夠?qū)崿F(xiàn)上漲？從設(shè)備銷售上看，該公司ECMO設(shè)備單價從2023年的50.11萬元/臺降至2025年的39.17萬元/臺，但設(shè)備毛利率仍然穩(wěn)定在64.61%左右，實際上，產(chǎn)品設(shè)備降價并非價格戰(zhàn)，而是市場份額結(jié)構(gòu)調(diào)整以及進口品牌虛高定價被打破所致。

值得關(guān)注的是，漢諾醫(yī)療耗材毛利率從負轉(zhuǎn)正才是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折——2023年其耗材收入僅578.02萬元，毛利率為-10.32%，到2025年耗材收入猛增至4097萬元，毛利率轉(zhuǎn)正為40.12%，同時耗材單位制造成本從1.21萬元/套降至0.85萬元/套，一升一降之間，耗材從“拖累”變成了“引擎”。

規(guī)模效應(yīng)也在同步顯現(xiàn)——2023—2025年，漢諾醫(yī)療的營收從2983.11萬元增至9217.40萬元，設(shè)備收入占比從80.62%降至55.41%，耗材收入占比從19.38%提升至44.59%，耗材作為高頻復(fù)購產(chǎn)品，隨著裝機量增長將持續(xù)放大收入。

然而，在主營業(yè)務(wù)毛利率53.69%的光鮮數(shù)字之下，有幾個容易被忽視的結(jié)構(gòu)性問題值得警惕。耗材毛利率與設(shè)備毛利率之間存在明顯“斷崖”——設(shè)備毛利率約64.61%，而耗材毛利率僅40.12%，兩者相差近24個百分點。耗材本應(yīng)是ECMO商業(yè)模式中最具“鎖客”價值的高毛利環(huán)節(jié)，但漢諾醫(yī)療的耗材毛利率目前仍大幅落后于設(shè)備，反映出耗材生產(chǎn)尚未形成充分的規(guī)模效應(yīng)，定價權(quán)也尚未完全建立。

更深層的問題是耗材市占率與設(shè)備市占率嚴重不匹配——2025年漢諾醫(yī)療國內(nèi)ECMO設(shè)備市占率達19.90%，位列行業(yè)第二、國產(chǎn)品牌第一，但耗材市占率僅5.72%。

2023—2025年，漢諾醫(yī)療的ECMO設(shè)備賣了258臺，耗材市場份額卻遠低于設(shè)備份額，意味著大量已裝機的漢諾醫(yī)療ECMO設(shè)備可能并未充分產(chǎn)生對應(yīng)的耗材消耗——要么臨床使用頻率不足，要么醫(yī)院（884301）在耗材選擇上仍傾向于進口品牌。這個落差是“裝機量”轉(zhuǎn)化為“耗材收入”的核心瓶頸。

最現(xiàn)實的問題是毛利率的改善速度能否跑贏現(xiàn)金流的消耗速度——2025年年末，漢諾醫(yī)療的賬面貨幣資金為1.64億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額約為-1.4億元，安全邊際不足一年半。毛利率從33%漲到53%用了兩年，但從53%漲到足以支撐盈利的水平還需要多久？這個時間窗口，恰恰是漢諾醫(yī)療最不確定的變量。

不過，漢諾醫(yī)療向時代商業(yè)研究院表示，公司的資金使用和儲備處于安全可控的管理控制水平，未來資金擴充措施具備可行性。毛利率的可持續(xù)性不依賴“膜材國產(chǎn)化”這一單項變量——公司已積累授權(quán)發(fā)明專利43項，涵蓋境內(nèi)38項和境外5項，覆蓋體外生命支持核心領(lǐng)域，隨著ECMO產(chǎn)品商業(yè)化推進，市場認可度與客戶覆蓋范圍逐步擴大，產(chǎn)銷量實現(xiàn)快速增長，生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，單位成本持續(xù)下降。同時，公司產(chǎn)品在核心技術(shù)、產(chǎn)品性能等方面已具備國際競爭力，為毛利率增長的可持續(xù)性提供了基礎(chǔ)。

漢諾醫(yī)療現(xiàn)在像一輛剛啟動的賽車，雖然油耗驚人（研發(fā)投入大），但發(fā)動機轉(zhuǎn)速（毛利率）已經(jīng)起來了。截至2025年末，國內(nèi)ECMO設(shè)備累計保有量3147臺，國產(chǎn)替代空間巨大。該公司的Lifemotion系統(tǒng)已覆蓋全國近200家醫(yī)院（884301），產(chǎn)品獲得中國、歐盟及美國三大核心地區(qū)的市場準入。

總結(jié)

漢諾醫(yī)療53.69%的主營業(yè)務(wù)毛利率，并不意味著已經(jīng)到達盈虧平衡的安全邊際。另外，設(shè)備市占率近20%、耗材市占率不足6%，耗材毛利率與設(shè)備毛利率之間有著24個百分點的落差，以及1.64億元貨幣資金對應(yīng)1.4億元經(jīng)營現(xiàn)金凈流出的時間窗口——這些數(shù)字共同勾勒出一個更真實的漢諾醫(yī)療：技術(shù)壁壘已經(jīng)跨越，商業(yè)化剛剛起步，毛利率拐點已至，但“耗材變現(xiàn)”的閉環(huán)尚未完全打通。

市場期待的不僅是漢諾醫(yī)療能不能造出ECMO——而是它能不能在現(xiàn)金流燒完之前，把“設(shè)備裝機量”轉(zhuǎn)化為“耗材復(fù)購率”，實現(xiàn)設(shè)備與耗材的雙輪驅(qū)動，完成從“毛利率拐點”到“盈利拐點”的最后一公里跨越。