近期上證綜指出現(xiàn)階段性調(diào)整，再度回落至年線下方，引發(fā)市場討論：當(dāng)前的調(diào)整是上漲趨勢中的正常波動(dòng)，還是牛熊轉(zhuǎn)換？
復(fù)盤1995年以來的A股市場表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，牛市運(yùn)行過程中上證綜指跌破年線的情況并不罕見。歷史上共出現(xiàn)10次典型的“牛市中繼型跌破年線”和7次“牛熊拐點(diǎn)型跌破年線”，兩類行情在盈利趨勢、流動(dòng)性環(huán)境、市場情緒及指數(shù)修復(fù)節(jié)奏方面存在明顯差異。
綜合來看，本輪下跌更接近牛市中的階段性調(diào)整，而非趨勢反轉(zhuǎn)。一方面，企業(yè)盈利仍處于修復(fù)周期（883436），基本面尚未出現(xiàn)明顯變化；另一方面，當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境整體穩(wěn)定，中長期資金開始重新流入市場，短期仍需觀察成交量、杠桿資金及政策信號變化。
長期以來，年線作為中長期趨勢指標(biāo)常被用于判斷指數(shù)的運(yùn)行狀態(tài)，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，牛市過程中，由于盈利預(yù)期調(diào)整、資金行為變化或外部擾動(dòng)，上證綜指階段性跌破年線的情況并不少見。
通過復(fù)盤1995年以來上證綜指歷次跌破年線的案例可以發(fā)現(xiàn)：
第一，盈利周期（883436）是判斷調(diào)整性質(zhì)的重要變量。過去在牛市中繼階段，指數(shù)跌破年線后，企業(yè)盈利通常未出現(xiàn)明顯下行。在牛市中的調(diào)整階段，PPI增速和上市公司凈利潤增速通常維持穩(wěn)定，并未形成持續(xù)下行壓力；在牛熊轉(zhuǎn)換階段，上證綜指跌破年線前后往往伴隨企業(yè)盈利水平明顯轉(zhuǎn)弱，全A盈利增速下降，同時(shí)PPI增速進(jìn)入回落通道。從毛利率角度看，牛市中繼階段市場盈利能力通常保持韌性，而牛熊轉(zhuǎn)換階段雖然毛利率的變化規(guī)律并不完全一致，但與趨勢上漲階段相比，公司整體經(jīng)營環(huán)境明顯偏差。因此，盈利趨勢是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是區(qū)分“技術(shù)性調(diào)整”和“趨勢反轉(zhuǎn)”的關(guān)鍵。
第二，牛熊轉(zhuǎn)換階段流動(dòng)性環(huán)境通常會出現(xiàn)明顯惡化。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣環(huán)境變化對市場趨勢的影響較大。在多數(shù)牛熊轉(zhuǎn)換案例中，M1、M2增速均出現(xiàn)持續(xù)回落，說明資金活躍度下降、信用擴(kuò)張動(dòng)能減弱。相比之下，牛市中繼階段的貨幣環(huán)境沒有統(tǒng)一規(guī)律，有時(shí)流動(dòng)性邊際收緊，但市場仍然能夠依靠盈利改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升重新上漲。從當(dāng)前的情況看，M1已經(jīng)處于相對低位，M2同比增速雖有所回落，但整體保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)熊市階段流動(dòng)性快速收斂的情況。
第三，市場情緒快速降溫通常是牛市調(diào)整階段的重要特征。市場換手率能夠較好地反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。歷史數(shù)據(jù)顯示，在牛熊拐點(diǎn)出現(xiàn)后，市場交易活躍度會持續(xù)下降，換手率進(jìn)入長期低迷狀態(tài)；而在牛市中繼階段，換手率雖然會出現(xiàn)下降，但并不會形成持續(xù)性萎縮態(tài)勢。近期A股市場成交額和換手率明顯回落，更多體現(xiàn)為前期快速上漲后的市場情緒降溫，而非風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)。
筆者認(rèn)為，未來1到2周是重要觀察窗口。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，牛市中繼階段上證綜指跌破年線后，通常能夠快速重回年線上方。多數(shù)情況下，市場修復(fù)所需時(shí)間在20個(gè)交易日以內(nèi)。當(dāng)然，也有少數(shù)例外情況，比如2019年10月，由于房地產(chǎn)（881153）政策的擾動(dòng)，上證綜指跌破年線后經(jīng)歷約117個(gè)交易日才重新修復(fù)；2020年2月，由于疫情影響，市場經(jīng)歷約92個(gè)交易日才完成修復(fù)。相比之下，牛熊轉(zhuǎn)換階段上證綜指跌破年線后，重回年線上方往往需要200個(gè)交易日以上。因此，未來1到2周為判斷行情性質(zhì)的重要觀察期。如果上證綜指能夠伴隨資金回流重新站穩(wěn)年線，則更符合牛市中繼特征；若盈利預(yù)期和流動(dòng)性同時(shí)下行，則需要警惕趨勢變化。
圖為融資買入占比
筆者認(rèn)為，當(dāng)前的市場調(diào)整更像牛市中繼而非牛熊拐點(diǎn)。第一，從分子端看，上市公司整體仍處于盈利回升周期（883436），2026年一季度全A非金融歸母凈利潤同比增長11%，全年同比樂觀預(yù)期為19%、中性預(yù)期為10%；上半年P(guān)PI同比明顯回升，下半年或震蕩下行。第二，從分母端看，當(dāng)前M1處于相對低位，M2小幅回落，一致預(yù)期12月M1同比回升至4.7%，M2同比小幅回落至7.9%。第三，從情緒面看，7月初以來市場成交額、換手率明顯回落，后續(xù)需持續(xù)觀測流動(dòng)性變化。截至7月16日，過去一周兩融凈流出額占全A自由流通市值的比重為0.16%，高于今年2月中旬的0.14%，僅次于去年4月美國推出“對等關(guān)稅”政策時(shí)的0.25%。全市場兩融交易額占A股成交額的8.7%，處于2010年以來52%分位，為2025年6月以來最低水平，接近去年4月的低點(diǎn)8.3%。
另外，機(jī)構(gòu)對寬基ETF的增持有望對市場形成支撐。從寬基ETF大額申購贖回情況看，年初總持倉約1.8萬億元，此前買入較集中的階段為2024年2月、2024年7月、2024年10月、2025年4月。今年上半年，寬基ETF在1月下旬、4月、5月、6月出現(xiàn)較大規(guī)模流出，申購贖回基本均衡。從7月6日開始，寬基ETF出現(xiàn)大幅凈流入，截至7月17日，近一周凈流入1561億元。分品種看，凈流入居前的有滬深300（399300）(399.8億元)、中證1000（399852）(256.3億元)、科創(chuàng)50（1B0688）(196.2億元)、中證500（399905）(163.6億元)、中證A500指數(shù)(161.9億元)。對比前幾輪寬基ETF凈流入情況來看，滾動(dòng)5日累計(jì)凈流入峰值為1700億~2400億元，當(dāng)前的流入速度已較為可觀。7月19日，中國誠通、中國國新宣布增持中國股票資產(chǎn)。
后續(xù)長線資金持續(xù)流入，有望對A股市場形成支撐。從此前4輪中長線資金集中凈流入的情況分析，上證綜指可能在15到20個(gè)交易日后逐步企穩(wěn)，若有貨幣寬松等政策配合，指數(shù)可能更快出現(xiàn)企穩(wěn)或反彈。
本輪市場的快速調(diào)整，本質(zhì)上是流動(dòng)性收縮與市場情緒集中釋放共振的結(jié)果。值得注意的是，調(diào)整期間基本面并未發(fā)生明顯變化。即便國外AI產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，短期市場仍受到資金行為影響出現(xiàn)下跌，說明當(dāng)前的主要矛盾并非盈利，而是市場情緒和流動(dòng)性。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，牛市中繼階段的快速下跌不會終結(jié)上漲趨勢。后續(xù)若政策預(yù)期改善、資金持續(xù)回流，市場有望重回上行通道。整體看，本輪調(diào)整更可能是牛市過程中的一次風(fēng)險(xiǎn)釋放，而非趨勢結(jié)束。短期震蕩行情或延續(xù)，但隨著資金結(jié)構(gòu)的改善和基本面支撐增強(qiáng)，中期入場機(jī)會將逐步顯現(xiàn)。(作者單位：海通期貨)
