此次針對(duì)“動(dòng)議”內(nèi)涵的規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定，帶來的直接影響是：內(nèi)幕交易形成時(shí)點(diǎn)的前置。

7月24日，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于修改〈最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋〉的決定》（法釋〔2026〕13號(hào)）（下稱《解釋》），自2026年7月27日起施行。

據(jù)悉，這是該司法解釋自2012年施行以來的首次系統(tǒng)性修改。受訪律師向券商中國(guó)記者表示，本次修訂使得內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定時(shí)點(diǎn)大幅前置，堵死了實(shí)控人等“意向階段”套利的漏洞。修訂還收緊了“合法交易”抗辯空間。

“對(duì)于資本市場(chǎng)參與者而言，新規(guī)傳遞的信號(hào)十分明確：內(nèi)幕交易的合規(guī)紅線正在收緊，‘打擦邊球’的空間正在消失?！北本┦芯┒悸蓭熓聞?wù)所合伙人王嘉銘表示。

內(nèi)幕信息敏感期起點(diǎn)大幅前移

據(jù)悉，本次修改進(jìn)一步明確關(guān)鍵主體更嚴(yán)格的法律責(zé)任。在《解釋》第五條中新增一款規(guī)定“控股股東、實(shí)際控制人或者相關(guān)決策人員向關(guān)系密切人員透露形成內(nèi)幕信息初步意向的時(shí)間，或者根據(jù)該初步意向進(jìn)行相關(guān)交易的時(shí)間，應(yīng)當(dāng)視為動(dòng)議的初始時(shí)間”。對(duì)內(nèi)幕信息生成起關(guān)鍵作用的主體所涉內(nèi)幕信息敏感期進(jìn)行明確、具體的規(guī)定，杜絕其利用時(shí)間差進(jìn)行內(nèi)幕交易或者泄露內(nèi)幕信息，進(jìn)一步突出懲治重點(diǎn)，強(qiáng)化源頭治理。

西華大學(xué)法學(xué)院教授余嘉勉向券商中國(guó)記者表示，內(nèi)幕信息敏感期起點(diǎn)大幅提前，堵死實(shí)控人“意向階段”套利漏洞。也就是說，針對(duì)實(shí)控人、控股股東、核心決策者：僅僅形成重組、收購(gòu)等初步意向，只要把意向透露給親友，或者自己依據(jù)初步意向交易股票，這個(gè)時(shí)點(diǎn)直接認(rèn)定為內(nèi)幕信息啟動(dòng)時(shí)間。過去那種經(jīng)常出現(xiàn)的灰色地帶：只有正式開會(huì)上會(huì)立項(xiàng)才算敏感期；前期私下醞釀、吹風(fēng)階段不受約束。現(xiàn)在刑法正式封死這條通道。

在金杜律所律師王睿看來，此次針對(duì)“動(dòng)議”內(nèi)涵的規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定，帶來的直接影響是：內(nèi)幕交易形成時(shí)點(diǎn)的前置。在以往涉并購(gòu)重組的案例中，通常情況下，內(nèi)幕信息形成的認(rèn)定，以交易雙方接洽過程中的某次事件作為形成時(shí)點(diǎn)。而新規(guī)之下，更加凸顯上市公司“關(guān)鍵少數(shù)人”單方“行動(dòng)”對(duì)形成時(shí)點(diǎn)認(rèn)定的重要性。修改后的規(guī)定，一定程度上弱化了此前司法實(shí)踐通常認(rèn)為的“相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”這一形成時(shí)點(diǎn)的判斷原則，內(nèi)幕信息時(shí)點(diǎn)認(rèn)定的“前置化”趨勢(shì)，更加明顯。

收緊“合法交易”抗辯空間

本次修訂，還進(jìn)一步完善了內(nèi)幕交易阻卻事由。修改《解釋》第四條的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)必須符合收購(gòu)目的，防止上市公司收購(gòu)人員利用“暗倉(cāng)”從事內(nèi)幕交易；強(qiáng)調(diào)預(yù)定交易必須真實(shí)、合法，防止行為人利用虛假或者違法的合同、指令、計(jì)劃規(guī)避法律制裁；明確本條第三項(xiàng)“披露”的公開性，公平保護(hù)各類投資者合法權(quán)益，堅(jiān)持從嚴(yán)把握不構(gòu)成內(nèi)幕交易的抗辯事由，持續(xù)織密法網(wǎng)。

余嘉勉表示，這次修訂收緊了“合法交易”抗辯理由，不能隨便拿理由抗辯甚至脫罪。原有法規(guī)設(shè)有幾種不構(gòu)成內(nèi)幕交易的例外情形，本次從嚴(yán)限定：首先是打著上市公司收購(gòu)名義炒股，但交易明顯不符合收購(gòu)真實(shí)目的，不能免責(zé)（旨在封堵“暗倉(cāng)炒作”）；真實(shí)目的是需要綜合評(píng)估和論證的。其次是原來嫌疑人等想用“預(yù)先制定交易計(jì)劃”抗辯，那么計(jì)劃必須真實(shí)、合法；偽造事后補(bǔ)做的合同、指令不再認(rèn)可。最后是通過信息披露抗辯，要求信息具備真正公開屬性。

北京市京都律師事務(wù)所合伙人王嘉銘認(rèn)為，這是本次修改中變化最大的條款。原條文僅要求“事先訂立”和“書面”兩個(gè)要件，行為人容易在知悉內(nèi)幕信息后倒簽合同或調(diào)整交易計(jì)劃。修改后的條文增加了四重限制，四重條件的疊加，使得“預(yù)定交易抗辯”的適用門檻大幅提高。行為人若想援引此項(xiàng)免責(zé)，必須證明其交易計(jì)劃不僅形成于內(nèi)幕信息之前或知悉之前，而且具備完整的交易要素、以書面形式呈現(xiàn)，且本身合法合規(guī)——任何一個(gè)環(huán)節(jié)存在瑕疵，抗辯即告失敗。