7月27日，中金公司（HK3908）最新研報(bào)指出，6月中下旬開(kāi)始，全球AI鏈都出現(xiàn)明顯回調(diào)，尤以“高杠桿、高擁擠和高散戶”的韓國(guó)最為劇烈。這背后既有高擁擠和高杠桿的放大作用、有宏觀因素的擾動(dòng)(如美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、霍爾木茲海峽再度封鎖推高油價(jià)等)，也有市場(chǎng)對(duì)AI走到這一步再度燃起的泡沫擔(dān)憂(Meta（META）出租算力等，Token支出下降等)。

由于新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)發(fā)展的非線性，投資和需求難以在每一階段都精準(zhǔn)匹配，供需出現(xiàn)階段性錯(cuò)配和此消彼長(zhǎng)也就并不奇怪。這也是為什么時(shí)不時(shí)就會(huì)有泡沫擔(dān)憂出現(xiàn)，再被情緒所放大，直到新的突破性進(jìn)展出現(xiàn)(例如去年四季度市場(chǎng)同樣擔(dān)心AI投資過(guò)度、私募股權(quán)信貸風(fēng)險(xiǎn)、及AI替代其他行業(yè)的破壞式創(chuàng)新等，這一擔(dān)憂直到今年一季度Anthropic強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)才平息，并引發(fā)新一輪投資和市場(chǎng)熱潮)，這也導(dǎo)致美國(guó)AI交易從2023年以來(lái)就基本遵循“兩個(gè)季度強(qiáng)、一個(gè)季度弱”的規(guī)律。

實(shí)際上，這也不是什么新鮮事，20多年前的科網(wǎng)泡沫也是如此?；仡?995年到2000年科網(wǎng)泡沫這五年間的經(jīng)驗(yàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在2000年3月泡沫最終破裂前，至少也有四輪規(guī)模較大、時(shí)間較久的回調(diào)，以納斯達(dá)克綜指計(jì)，平均跌幅在15-30%，持續(xù)時(shí)間兩到三個(gè)季度。此輪從2022年底ChatGPT發(fā)布以來(lái)的AI行情，幅度在10%以上的跌幅已經(jīng)有兩次(2025年2月DeepSeek發(fā)布和對(duì)等關(guān)稅沖擊)與2026年2月(伊朗局勢(shì)爆發(fā))，但持續(xù)時(shí)間均不長(zhǎng)，平均53天。換言之，牛市并非一下子就形成的，泡沫也不是一次就跌出來(lái)的。

5月底AI交易曾非常擁擠，當(dāng)前擁擠度已明顯下降。

CME利率期貨顯示市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月和12月將加息。

中金公司（HK3908）指出，整體而言，科技作為典型的高勝率低賠率資產(chǎn)，只要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)未變，市場(chǎng)消化高估值和高擁擠并非壞事，回調(diào)反而會(huì)增加賠率空間。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力緩解或靴子落地也有助于改善市場(chǎng)環(huán)境。但最重要的還是產(chǎn)業(yè)催化，否則更多是企穩(wěn)而難以開(kāi)啟更大一輪的新行情。在此之前，可以關(guān)注短期確定性和“瓶頸資產(chǎn)”，如美國(guó)缺電和中國(guó)缺芯的大方向。若擔(dān)心硬件催化劑兌現(xiàn)太慢或幅度有限，可考慮階段性的向基本面阻力較小的方向，如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥（886015）等方向均衡，周期（883436）和泛外需等待美債利率回落。