國(guó)泰海通（HK2611）發(fā)布研報(bào)稱，平臺(tái)行為規(guī)范后預(yù)計(jì)格局將依然穩(wěn)定，國(guó)際化業(yè)務(wù)將是長(zhǎng)期平臺(tái)價(jià)值重估的拐點(diǎn)。監(jiān)管落地，業(yè)務(wù)整改符合預(yù)期，利好長(zhǎng)期生態(tài)穩(wěn)定，確定性提升將帶來(lái)估值修復(fù)。OTA行業(yè)低頻、強(qiáng)心智、要素與平臺(tái)戰(zhàn)略合作關(guān)系穩(wěn)定，行業(yè)格局將依然保持穩(wěn)定。出海將帶來(lái)長(zhǎng)期重定價(jià)空間，目前攜程（TCOM）平臺(tái)在東南亞、東亞以及南美等國(guó)際市場(chǎng)的份額領(lǐng)先，海外收入占比的持續(xù)提升，以及盈利將是價(jià)值重估的關(guān)鍵催化和長(zhǎng)期拐點(diǎn)。

國(guó)泰海通主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)務(wù)調(diào)整影響短期盈利，但行為規(guī)范后生態(tài)優(yōu)化

①近期OTA監(jiān)管落地，針對(duì)OTA行業(yè)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、壟斷經(jīng)營(yíng)、增值服務(wù)亂象出臺(tái)整治政策，平臺(tái)流量分配與定價(jià)機(jī)制全面規(guī)范化，目前平臺(tái)已經(jīng)在加速整改，對(duì)業(yè)績(jī)和盈利能力的影響已經(jīng)逐步清晰。②OTA特征：1)用戶低頻高決策成本特征，消費(fèi)（883434）者出行預(yù)訂心智已經(jīng)形成，補(bǔ)貼難以顛覆格局;2)服務(wù)業(yè)供給存在峰值產(chǎn)能瓶頸，天然缺乏多平臺(tái)棲息意愿;3)高端連鎖酒店、頭部航司亦抵制長(zhǎng)期低價(jià)內(nèi)卷，價(jià)格戰(zhàn)僅局限于中低端單體酒店賽道。③頭部OTA在高線城市、高端酒店間夜量占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)格局將保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期高烈度價(jià)格戰(zhàn)預(yù)計(jì)難以持續(xù)。④但傭金率下調(diào)會(huì)對(duì)平臺(tái)利潤(rùn)形成階段性影響。

產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)達(dá)到新平衡，長(zhǎng)期平臺(tái)仍占優(yōu)

①過(guò)往酒店、文旅要素端供給分散、議價(jià)權(quán)弱勢(shì)，OTA渠道長(zhǎng)期占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主導(dǎo)地位。②隨著酒店連鎖化率提升、頭部品牌自有渠道崛起，疊加航司完善會(huì)員直訂體系，要素方與OTA的議價(jià)權(quán)逐步趨于平衡，傭金率已經(jīng)處于合理穩(wěn)定區(qū)間。③為對(duì)沖傳統(tǒng)預(yù)訂業(yè)務(wù)盈利承壓，各大OTA積極拓展多元增值賽道，成熟的會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流與高毛利，高端定制游、研學(xué)康養(yǎng)等文旅衍生業(yè)務(wù)打開盈利空間，商家數(shù)字化賦能、AI智能服務(wù)、本地生活配套等新業(yè)務(wù)落地，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)從交易抽傭向全生態(tài)服務(wù)變現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

油價(jià)波動(dòng)將影響需求與習(xí)慣，國(guó)際業(yè)務(wù)將是重定價(jià)拐點(diǎn)

①油價(jià)上行對(duì)旅游需求沖擊大于商旅、對(duì)出境游影響高于國(guó)內(nèi)游，低客單東南亞出行、大眾自駕短途游需求明顯承壓，而高端出境游、商務(wù)差旅需求具備強(qiáng)韌性。②長(zhǎng)期油價(jià)高位將倒逼居民旅游支出結(jié)構(gòu)分化，剛性交通住宿成本占比抬升，高端體驗(yàn)、增值服務(wù)、目的地購(gòu)物等彈性消費(fèi)（883434）被擠壓，倒逼OTA加大高性價(jià)比短途產(chǎn)品、錯(cuò)峰套餐供給。③國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期后，頭部OTA聚焦東亞、東南亞、南美三大區(qū)域出海：東南亞為高增速增量市場(chǎng)，線上化提升空間廣闊;東亞屬于存量成熟市場(chǎng)，僅細(xì)分跨境賽道具備突破機(jī)會(huì);南美線上化率偏低、格局松散，是長(zhǎng)期藍(lán)海市場(chǎng)。依托一站式產(chǎn)品矩陣、更低傭金率、共享技術(shù)研發(fā)及多語(yǔ)種真人客服優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)OTA出海具備顯著差異化競(jìng)爭(zhēng)力，有望迎來(lái)估值重估機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、油價(jià)大幅上漲沖擊、監(jiān)管政策持續(xù)收緊、海外市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。