7月27日，中信證券（HK6030）最新研報指出，近期北美四大CSP（CSPI）（Hyperscaler）廠商股價出現(xiàn)明顯回撤，市場再度圍繞AI CAPEX的可持續(xù)性、ROI兌現(xiàn)與融資壓力展開定價。我們認(rèn)為，本輪回撤本質(zhì)上是市場沿著“AI CAPEX增速回落”方向進(jìn)行的痛苦交易：一方面，F(xiàn)CF惡化、股東回報能力下降與巨額外部融資，使傳統(tǒng)PE估值框架面臨持續(xù)向下折價壓力，存儲芯片（886042）等部件價格的通脹進(jìn)一步放大了資本開支低效的擔(dān)憂；另一方面，股價層面的持續(xù)壓力，亦在對CSP（CSPI）企業(yè)的經(jīng)營策略造成影響。重要變量在于資本開支節(jié)奏、AI商業(yè)化以及供應(yīng)鏈等。

但無論情景如何推演，CSP（CSPI）廠商在科技板塊內(nèi)的配置價值均相對占優(yōu)：若其股價繼續(xù)下跌，半導(dǎo)體（881121）硬件板塊亦難獨(dú)善其身；而一旦AI貨幣化突破或CAPEX主動調(diào)整落地，CSP（CSPI）廠商股價料將率先修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注CSP（CSPI）企業(yè)的機(jī)會。

本輪CSP（CSPI）廠商股價回撤的核心，是模型同質(zhì)化上升背景下，市場對token敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)與算力租賃（886050）商業(yè)模式ROI的質(zhì)疑。我們認(rèn)為：短期負(fù)面情緒對股價的壓制料仍將延續(xù)；股價的趨勢性反轉(zhuǎn)依賴于資本開支行為修正獲得市場認(rèn)可，或AI貨幣化取得重大突破；伴隨AI貨幣化進(jìn)展、CAPEX指引與存儲價格等關(guān)鍵變量逐步明朗，此前的悲觀定價有望反轉(zhuǎn)，CSP（CSPI）廠商在科技板塊內(nèi)的相對配置價值均較為占優(yōu)。