中信證券（HK6030）發(fā)布研報(bào)稱，25Y至2026Q1港股基本面經(jīng)歷了從“內(nèi)卷承壓”到“觸底企穩(wěn)”的邏輯演變。25Y大盤受國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)及內(nèi)需低迷拖累利潤(rùn)承壓，但產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)加速向上游資源及出海板塊集中。2026Q1季報(bào)確立了基本面筑底回升態(tài)勢(shì)，核心特征依然是外需強(qiáng)、內(nèi)需弱：全球定價(jià)的大宗商品、出海溢價(jià)敘事以及海外算力外溢的AI核心產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成業(yè)績(jī)釋放強(qiáng)動(dòng)能；反觀國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)內(nèi)需相關(guān)的基建、地產(chǎn)鏈及汽車賽道則因供給過剩和內(nèi)卷持續(xù)筑底。

進(jìn)入5月，季報(bào)落地帶動(dòng)盈利預(yù)期下修顯著鈍化，悲觀預(yù)期基本出清。在指數(shù)缺乏整體彈性的業(yè)績(jī)空窗期，預(yù)計(jì)市場(chǎng)主線將進(jìn)一步向高業(yè)績(jī)確定性靠攏。建議關(guān)注三條主線：一是供給約束下的強(qiáng)景氣周期（883436）板塊；二是算力紅利驅(qū)動(dòng)的AI外溢硬科技；三是提供高確定性溢價(jià)補(bǔ)償?shù)姆杭t利方向。

中信證券（HK6030）主要觀點(diǎn)如下：

港股25Y業(yè)績(jī)分化加劇，整體利潤(rùn)承壓。

港股25Y基本面呈現(xiàn)“營(yíng)收韌性延續(xù)、盈利壓力顯著”的格局。受AI資本開支侵蝕、價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷及內(nèi)需低迷拖累，恒生綜指及恒生指數(shù)盈利增速分別驟降至2.4%和0.6%，除金融EBIT全面轉(zhuǎn)負(fù)，ROE回落至10.1%；恒生科技營(yíng)收雖增10.8%，但盈利同比收縮9.5%。而整體業(yè)績(jī)兌現(xiàn)力度顯著惡化，利潤(rùn)指標(biāo)不及彭博一致預(yù)期（可比凈利潤(rùn)/除金融EBIT分別低出預(yù)期2.77%和3.85%）。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)大市值業(yè)績(jī)穩(wěn)健、中小型企業(yè)盈利承壓的割裂。

利潤(rùn)向上游資源與出海溢價(jià)集中；醫(yī)藥與金融走出獨(dú)立行情。

2025年港股行業(yè)分化顯著。對(duì)比24Y，原材料凈利潤(rùn)率由4.0%幾近翻倍至7.8%，ROE提升了2.6個(gè)百分點(diǎn)，上游周期（883436）極致演繹；工業(yè)雖受海運(yùn)觸頂壓制，但靠工業(yè)工程支撐，EBIT總額超預(yù)期，出海溢價(jià)凸顯。金融、醫(yī)療保健營(yíng)收與盈利雙超預(yù)期，走出絕對(duì)獨(dú)立行情，其中醫(yī)療EBIT增速較24Y大增42.9個(gè)百分點(diǎn)至51.0%，與原材料成唯二利潤(rùn)率與ROE雙走強(qiáng)行業(yè)。反觀可選消費(fèi)（883434）凈利潤(rùn)率較24Y大幅下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)建筑不及預(yù)期個(gè)股占比達(dá)七成；多數(shù)行業(yè)因利潤(rùn)壓制，且受再融資與留存收益上升拖累，陷入ROE下降困局。

周期（883436）板塊業(yè)績(jī)分化，原材料與工業(yè)工程業(yè)績(jī)?cè)鏊偕闲小?025年原材料在24Y高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)近100%利潤(rùn)飛躍（盈利正偏差8.2%），黃金受金價(jià)上行拉動(dòng)營(yíng)收同比大增21.6%、盈利暴增87.1%，工業(yè)工程逆勢(shì)增長(zhǎng)28.9%，共同構(gòu)筑強(qiáng)議價(jià)權(quán)防御墻。然而，一般金屬增速大幅放緩至9.2%且因成本剛性導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期；運(yùn)輸景氣度超預(yù)期回落，盈利轉(zhuǎn)負(fù)（-22.2%）；油氣與煤炭（850105）深陷收縮泥潭，不及預(yù)期企業(yè)占比高達(dá)71%與86%；建筑九成企業(yè)不及預(yù)期，基本面極度承壓。

防御板塊中，消費(fèi)（883434）零售強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品劇烈修正。2025年，必選消費(fèi)（883434）中消費(fèi)（883434）零售實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)，盈利同比增速回升至34.8%，超預(yù)期企業(yè)占比高達(dá)67%，成為板塊內(nèi)最大亮點(diǎn)；電訊行業(yè)營(yíng)收盈利維持微增，整體表現(xiàn)符合預(yù)期，發(fā)揮穩(wěn)壓器作用；公用事業(yè)面臨營(yíng)收收縮（同比-2.5%），電價(jià)及需求端壓制導(dǎo)致業(yè)績(jī)修復(fù)不及預(yù)期。相比之下，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品板塊遭遇劇烈修正，營(yíng)收增速由24Y的39.9%驟降至7.6%，所有企業(yè)盈利均不及預(yù)期，受周期（883436）拖累程度遠(yuǎn)超市場(chǎng)樂觀預(yù)期。

金融板塊展現(xiàn)韌性，地產(chǎn)仍處于收縮區(qū)間。保險(xiǎn)行業(yè)受負(fù)債端改善及投資收益支撐，2025年盈利維持24.3%的雙位數(shù)高增且超預(yù)期；銀行業(yè)展現(xiàn)極強(qiáng)穩(wěn)健性，營(yíng)收與盈利同比微升3.0%與3.4%且符合預(yù)期；資管及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，拉動(dòng)其他金融盈利提速35.9%。相比之下，房地產(chǎn)（881153）行業(yè)營(yíng)收同比收縮13.2%，盈利增速下滑至-34.0%，超61%的房企盈利低于預(yù)期，去杠桿及減值準(zhǔn)備仍對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成拖累。

成長(zhǎng)板塊的半導(dǎo)體（881121）與醫(yī)藥筑底修復(fù)，內(nèi)需方向壓力延續(xù)。半導(dǎo)體（881121）展現(xiàn)底部復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2025年?duì)I收提速15.1%、盈利轉(zhuǎn)正至47.5%，超50%企業(yè)表現(xiàn)高于預(yù)期，周期（883436）回暖優(yōu)于市場(chǎng)判斷；軟件服務(wù)營(yíng)收同比穩(wěn)健增長(zhǎng)12.8%，在預(yù)期偏差錄得負(fù)值的背景下盈利相對(duì)穩(wěn)固；其他醫(yī)療保?。?span>醫(yī)療器械（881144）、CXO）與支援服務(wù)則維持穩(wěn)健增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)正向偏差。相反，內(nèi)需方向的傳統(tǒng)成長(zhǎng)面臨嚴(yán)峻業(yè)績(jī)壓力。

26Q1結(jié)構(gòu)分化仍存，但整體企穩(wěn)回升。

26Q1披露季報(bào)個(gè)股營(yíng)收同比回升至3.7%，盈利與除金融EBIT降幅大幅收窄至-0.9%/-0.2%，基本面呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。周期（883436）與金融向好及消費(fèi)（883434）觸底是核心維穩(wěn)力量。細(xì)分行業(yè)來看，外需強(qiáng)、內(nèi)需弱格局延續(xù)，大宗商品紅利驅(qū)動(dòng)金屬與黃金盈利分別同比大增98.8%和97.0%，電池產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收大增52.5%，持續(xù)兌現(xiàn)出海溢價(jià)，券商資管受益于交投回暖營(yíng)收盈利大增，銀行維持穩(wěn)??；相反，傳統(tǒng)基建與地產(chǎn)鏈?zhǔn)芾в趦?nèi)需疲軟繼續(xù)承壓。成長(zhǎng)板塊修復(fù)呈現(xiàn)極致分化，AI核心產(chǎn)業(yè)鏈及半導(dǎo)體（881121）成熟制程迎來業(yè)績(jī)釋放；內(nèi)需疲軟的衍生問題在一季度尚未見實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)但下行斜率拐頭；CXO與制藥高增斜率顯著回落。

投資建議：

業(yè)績(jī)展望結(jié)構(gòu)分化，聚焦高確定性。隨著5月季報(bào)披露落地，港股2026年盈利預(yù)期下修幅度已大幅收窄，邊際沖擊鈍化顯示悲觀預(yù)期基本出清。在步入業(yè)績(jī)空窗期、大盤整體業(yè)績(jī)?nèi)狈ο蛏蠌椥缘沫h(huán)境下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)交易主線將繼續(xù)向具備高業(yè)績(jī)確定性與景氣強(qiáng)化的方向靠攏。

結(jié)合業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期與調(diào)整動(dòng)能，建議關(guān)注三條主線：1）供給約束下的強(qiáng)景氣周期（883436）板塊，包括能源（850101）、海運(yùn)與強(qiáng)工業(yè)金屬（881168）；2）算力紅利驅(qū)動(dòng)的AI外溢硬科技方向；3）在外圍環(huán)境紛擾、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償高企的背景下，業(yè)績(jī)預(yù)期穩(wěn)中向好的泛紅利方向也值得關(guān)注，或能獲得高確定性溢價(jià)補(bǔ)償。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球地緣沖突再度升級(jí)；中美關(guān)系超預(yù)期惡化；港股業(yè)績(jī)預(yù)期再度普遍下修；國(guó)內(nèi)政策落地與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。