藍(lán)鯨新聞6月15日訊（記者 何天驕）在創(chuàng)新藥（886015）企紛紛沖向港股之際，一股回歸A股的趨勢也悄然出現(xiàn)。日前，港股上市僅一年多的ADC（抗體偶聯(lián)藥物）創(chuàng)新藥（886015）企映恩生物（002166）（09606.HK）宣布，上交所已正式受理其首次公開發(fā)行人民幣普通股（A股）并在科創(chuàng)板上市的申請。據(jù)其招股書，此次擬發(fā)行不超過15,779,190股，占發(fā)行后總股本比例不超過15%，擬募資41億元全部投向新藥研發(fā)。映恩生物（002166）此時(shí)選擇回歸A股，既是自身管線推進(jìn)與資金需求的必然，也折射出港股未盈利生物科技板塊在估值重構(gòu)期的資本新動向。

資金、估值與戰(zhàn)略的三重訴求疊加

映恩生物（002166）是一家臨床階段的創(chuàng)新生物藥企，專注于為癌癥和自身免疫性疾病患者研發(fā)新一代抗體偶聯(lián)藥物（ADC）。據(jù)映恩生物（002166）方面介紹，本次公開發(fā)行募集資金85%將用于公司新藥研發(fā)項(xiàng)目，剩余15%用于補(bǔ)充營運(yùn)資金；通過持續(xù)加碼自主核心技術(shù)攻關(guān)，以進(jìn)一步推動創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)及商業(yè)化進(jìn)程，為患者提供疾病領(lǐng)域內(nèi)最佳治療藥物。

映恩生物（002166）首席財(cái)務(wù)官張韶壬表示，公司科創(chuàng)板IPO順利獲受理，是映恩扎根中國創(chuàng)新沃土、借力本土資本市場發(fā)展的重要一步。依托國家對硬科技與創(chuàng)新藥（886015）的政策扶持，疊加科創(chuàng)板持續(xù)深化改革的紅利，映恩憑借領(lǐng)先的ADC技術(shù)與全球化管線脫穎而出，這也是產(chǎn)業(yè)與市場對公司創(chuàng)新實(shí)力的高度認(rèn)可。布局“H+A”雙平臺，是公司立足長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略選擇，既彰顯了對中國資本市場的信心，也將進(jìn)一步拓展境內(nèi)投資者圈層。接下來，映恩將把握機(jī)遇，加速核心ADC產(chǎn)品的全球臨床與商業(yè)化步伐，致力于打造紅籌創(chuàng)新藥（886015）回A標(biāo)桿。

落實(shí)到具體業(yè)務(wù)層面來看，ADC管線燒錢太快或許是重要因素。映恩生物（002166）2025年4月才登陸港交所，募資約15.13億港元，但創(chuàng)新藥（886015）尤其是ADC管線的燒錢速度遠(yuǎn)快于常規(guī)行業(yè)。招股書顯示，公司2023-2025年歸母凈利潤分別為-3.33億元、-10.00億元和-26.06億元，截至2025年末累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)47.37億元。目前公司雖有DB-1303（HER2 ADC）的BLA已獲NMPA受理、DB-1311（B7-H3 ADC）進(jìn)入全球III期臨床，但后續(xù)10款臨床階段資產(chǎn)（含雙抗ADC、免疫調(diào)節(jié)ADC）仍需持續(xù)的大規(guī)模臨床投入。港股再融資受市場情緒與發(fā)行窗口限制較大，而科創(chuàng)板對硬科技生物科技企業(yè)給予更寬容的上市包容度與更高的本土關(guān)注度，41億元的單一募資額遠(yuǎn)超港股IPO時(shí)的募資規(guī)模，能有效支撐其未來3-5年的全球多中心臨床推進(jìn)。

更深層的動力在于“戰(zhàn)略錨定”。映恩生物（002166）核心市場在中國，DB-1303、DB-1311等主力品種的中國區(qū)權(quán)益保留在手中（與BioNTech（BNTX）、GSK等合作主要授權(quán)海外），A股上市有助于提升本土機(jī)構(gòu)與公眾對品牌的認(rèn)知度，也為未來產(chǎn)品商業(yè)化后的投資者基礎(chǔ)鋪墊。

第一梯隊(duì)管線下的隱憂

公告顯示，映恩生物（002166）依托DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大技術(shù)平臺，構(gòu)建了覆蓋HER2、B7-H3、HER3、TROP2及自免靶點(diǎn)BDCA2的梯度化管線，DB-1303是全球第二款針對HER2低表達(dá)乳腺癌（未接受過化療人群）進(jìn)入全球III期注冊臨床的HER2 ADC，DB-1311則是全球唯二進(jìn)入III期的前列腺癌B7-H3 ADC，臨床數(shù)據(jù)曾獲FDA突破性療法及快速通道認(rèn)定，技術(shù)成色毋庸置疑。

但挑戰(zhàn)同樣嚴(yán)峻。一是臨床與審批不確定性，ADC藥物連接子穩(wěn)定性、載荷脫靶毒性及間質(zhì)性肺病（ILD）風(fēng)險(xiǎn)始終存在，若關(guān)鍵注冊臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期或FDA/NMPA要求補(bǔ)充試驗(yàn)，將直接推遲商業(yè)化變現(xiàn)；二是商業(yè)化與競爭壓力，HER2 ADC賽道已有DS-8201（第一三共/阿斯利康（AZN））強(qiáng)勢占位，國產(chǎn)HER2 ADC亦陸續(xù)申報(bào)，映恩需在療效差異化、醫(yī)保準(zhǔn)入及學(xué)術(shù)推廣上證明自身價(jià)值，目前公司自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)待驗(yàn)證；三是合作依賴與行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，公司與BioNTech（BNTX）、GSK等達(dá)成的超60億美元合作雖帶來首付款與里程碑收入，但也意味著部分海外市場權(quán)益讓渡，且2026年5月公司已通知行權(quán)DB-1311美國成本與利潤分擔(dān)選擇權(quán)，需向BioNTech（BNTX）支付過往開發(fā)成本分成，短期將對業(yè)績造成沖擊。

從“走出去”到“走回來”

映恩生物（002166）的舉動并非孤例。2025年12月，百奧賽圖（688796）（688796.SH / 02315.HK）登陸科創(chuàng)板，是近兩年來首家完成H股回A的未盈利創(chuàng)新藥（886015）企，今年4月，港股疫苗龍頭艾美疫苗（HK6660）（06660.HK）發(fā)布公告，擬向北交所申請A股上市。此次回A股若順利推進(jìn)，艾美疫苗（HK6660）將成為港股回北交所上市第一股。此前還有中國生物制藥（HK1177）（01177.HK）籌劃回歸A股，不過目前已終止“回A”上市輔導(dǎo)。

醫(yī)藥圈內(nèi)人士指出，近年來，科創(chuàng)板允許符合標(biāo)準(zhǔn)的紅籌企業(yè)（市值≥200億元人民幣、科創(chuàng)屬性強(qiáng)）二次上市，為已在港上市的未盈利生物科技企業(yè)打開了新融資通道。與早年港股18A熱潮期企業(yè)單向赴港不同，當(dāng)前趨勢呈現(xiàn)雙向特征——港股提供國際化資本背書與全球多中心臨床的外匯便利，A股則提供更深本土資本池、更高硬科技溢價(jià)預(yù)期及與主營市場匹配的投資者結(jié)構(gòu)。

不過，“A+H”模式對創(chuàng)新藥（886015）企亦有門檻：需滿足科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性（研發(fā)投入、發(fā)明專利、營收/研發(fā)占比等），紅籌架構(gòu)需修訂章程保障A股股東權(quán)益，且需承受兩地信息披露與監(jiān)管合規(guī)的雙重成本。對于管線處于臨床后期、有明確資金需求且主要市場在國內(nèi)的頭部Biotech，回歸A股正從“可選項(xiàng)”變?yōu)椤皯?zhàn)略選項(xiàng)”。

映恩生物（002166）能否借科創(chuàng)板融資守住ADC全球第一梯隊(duì)的研發(fā)節(jié)奏，并最終兌現(xiàn)管線商業(yè)化價(jià)值，將是檢驗(yàn)這樁“回頭路”成色的唯一標(biāo)尺。