中金發(fā)布研報稱，維持北森控股（HK9669）(09669) FY27收入預測基本不變;考慮到運營杠桿釋放超預期，將經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤上調(diào)5.8%至1.13億元。引入FY28收入預測14.9億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預測2.00億元。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到行業(yè)估值中樞下行，下調(diào)目標價48%至6港元(基于2.8x FY27市銷率)。目前公司交易于1.7倍FY27市銷率，對應(yīng)67%的上行空間。

中金主要觀點如下：

收入符合市場預期，經(jīng)調(diào)整凈利潤大幅超市場預期

北森控股（HK9669）公布FY2026業(yè)績：收入同比增長16.9%至11.05億元，符合市場預期，經(jīng)調(diào)整凈利潤由去年-2,910萬元轉(zhuǎn)正至5,549萬元，首次實現(xiàn)全年經(jīng)調(diào)整后凈盈利，大幅超市場預期，主要得益于有效的費用控制。

產(chǎn)品收入穩(wěn)步擴張，一站式AI HR專家平臺Mavens即將落地

FY26，云端HCM解決方案收入同比增長19.8%至8.64億元，占收比達78.2%;ARR同比增長13%至10.29億元，ARPU同比增長4.6%;訂閱收入留存率達106%，客戶數(shù)量留存率達83%。核心產(chǎn)品Core HCM解決方案ARR同比增長23%，占總ARR比例提升至59%。AI應(yīng)用方面，期內(nèi)合同金額超8,700萬元，新簽合同金額同比增長超10倍;ARR五月底超7,400萬元，且維持加速增長?？途灱s金額翻倍至5.9萬元，存量客戶滲透率提升至超15%。管理層于業(yè)績會表示，公司將推出一站式AI HR專家平臺Mavens，在戰(zhàn)略經(jīng)營、人才獲取、干部培養(yǎng)、人才發(fā)展、培訓學習運營服務(wù)等領(lǐng)域與真人HR協(xié)同服務(wù)。展望未來，該行認為，AI相關(guān)產(chǎn)品新簽約合同額有望翻倍增長。

盈利能力進一步改善，首次實現(xiàn)全年經(jīng)調(diào)整后凈盈利

FY26，經(jīng)調(diào)整毛利率達68.5%，同比+2.3ppt;經(jīng)調(diào)整凈利率達5.0%，同比+8.1ppt，實現(xiàn)首次全年度為正，主要得益于成本端的有效控制和研發(fā)效能提升;2HFY26經(jīng)調(diào)整凈利率達6.1%，較上半年提升2.3ppt，實現(xiàn)進一步改善。經(jīng)營現(xiàn)金流實現(xiàn)1.55億元的正向流入。展望未來，該行認為，盡管公司會在AI方面加大投入，得益于運營杠桿的釋放，經(jīng)調(diào)整凈利率將進一步提升。

風險提示：宏觀經(jīng)濟疲軟，產(chǎn)品迭代、技術(shù)應(yīng)用不及預期。