中信建投（601066）發(fā)布研報(bào)稱，2026年以來(lái)港股明顯跑輸其他亞洲股市，背后有三重壓力：分子端，權(quán)重股盈利集中下修。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、汽車鏈等行業(yè)盈利預(yù)期大幅下修，硬科技企業(yè)上修幅度無(wú)法對(duì)沖。分母端，美元與美債構(gòu)成離岸市場(chǎng)雙重約束，外資持續(xù)流出。微觀交易層面，三季度港股面臨IPO和解禁的流動(dòng)性供給擾動(dòng)。

看好人民幣資產(chǎn)在全球的中長(zhǎng)期吸引力，因而對(duì)港股也有更強(qiáng)信心。只不過(guò)港股從跑輸轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)，需要三個(gè)條件配合：①全球流動(dòng)性環(huán)境改善;②盈利預(yù)期停止下修;③微觀供給擾動(dòng)弱化。三重壓力中只滿足其中一項(xiàng)，行情更可能表現(xiàn)為估值修復(fù)或階段性反彈;兩項(xiàng)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，港股具備重新定價(jià)基礎(chǔ);若三項(xiàng)共振，港股可能從離岸折價(jià)資產(chǎn)重新切換為趨勢(shì)性配置資產(chǎn)。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

一、港股今年相對(duì)跑輸，流動(dòng)性和企業(yè)盈利兩方面因素共振走弱

2026年以來(lái)，全球新興市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)極端分化，港股相對(duì)跑輸。

截至6月10日，韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）上漲83.45%，科創(chuàng)50（1B0688）上漲21.50%，恒生指數(shù)下跌5.60%，恒生科技下跌15.30%，印尼綜指下跌31.14%。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并非普漲普跌，分化背后有一條清晰的邏輯線索，AI硬件相關(guān)成分股權(quán)重越高，表現(xiàn)越強(qiáng)。

韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）成分股中AI硬件相關(guān)個(gè)股市值占比為66.8%，日經(jīng)225（N225）為39.1%，科創(chuàng)50（1B0688）硬件占比達(dá)78.3%。

恒生科技AI硬件占比僅14.48%，恒生指數(shù)僅有2.35%，上證指數(shù)（1A0001）為3.70%，巴西、墨西哥、越南、印尼等指數(shù)基本為0。

分子端層面，也是最重要的原因：目前港股科技股仍以應(yīng)用為主，AI對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)尚不明顯。

進(jìn)一步看，恒生科技和港股互聯(lián)網(wǎng)并非單純的科技資產(chǎn)，在離岸市場(chǎng)環(huán)境下更接近高波動(dòng)率資產(chǎn)，漲跌往往同時(shí)受產(chǎn)業(yè)敘事、盈利預(yù)期、美元流動(dòng)性和被動(dòng)資金再平衡多重影響。

當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)從應(yīng)用想象切換到硬件利潤(rùn)兌現(xiàn)，而港股指數(shù)又缺少AI硬件高權(quán)重成分時(shí)，前期由風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)的動(dòng)量更容易轉(zhuǎn)為回撤。

分母端層面，顯然的因素在于資金：外資持續(xù)流出港股市場(chǎng)，港股通對(duì)港股增量支撐也明顯弱化。

今年以來(lái)，外資持續(xù)減倉(cāng)港股。美元震蕩上行背景下全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，盈利預(yù)期下修降低外資估值吸引力，地緣政治擾動(dòng)疊加港股特殊定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致部分外資將持倉(cāng)向其他新興市場(chǎng)再分配。

與此同時(shí)，港股通對(duì)港股的增量支撐也明顯弱化，今年以來(lái)凈流入總規(guī)模大幅低于2024年同期水平。

港股無(wú)論對(duì)A股資金還是海外資金都并非必選資產(chǎn)，而是組合增強(qiáng)工具，一旦美元流動(dòng)性收斂或盈利改善驗(yàn)證不足，增量資金就會(huì)更快轉(zhuǎn)向其他確定性更高的市場(chǎng)。

二、港股指數(shù)偏弱，除了硬科技含量相對(duì)較低之外，權(quán)重股盈利集中下修也是不可避免的因素

AI硬件含量低，直觀表現(xiàn)為盈利預(yù)期相較其他新興國(guó)家偏弱。

根據(jù)一致預(yù)期，今年1月至今恒生科技指數(shù)成分股2026年盈利預(yù)測(cè)合計(jì)規(guī)模從約7000億元降至約6000億元，同期韓國(guó)和日本主要指數(shù)盈利預(yù)期則大幅上修，與港股形成鮮明對(duì)比。

權(quán)重股盈利下修對(duì)港股指數(shù)盈利預(yù)期的影響尤其突出。

港股指數(shù)集中度高，少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與汽車鏈公司對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)巨大，而今年以來(lái)這一類企業(yè)2026年業(yè)績(jī)下修幅度較大。 雖然硬科技企業(yè)支撐盈利，但不及互聯(lián)網(wǎng)和汽車公司盈利預(yù)期下修幅度。

其實(shí)港股內(nèi)部并非沒(méi)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，只是指數(shù)層面受權(quán)重行業(yè)拖累更大。

行業(yè)分化直接映射中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換：原材料和部分資源品受益于全球供給約束和價(jià)格韌性，而資訊科技、電訊和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)更依賴廣告、云、AI應(yīng)用、本地生活和消費(fèi)（883434）服務(wù)等需求恢復(fù)，應(yīng)用端需求復(fù)蘇節(jié)奏仍待驗(yàn)證。

三、美元上行、高美債和偏強(qiáng)人民幣匯率，三重約束之下港股資金經(jīng)歷了一輪外流

港股作為離岸市場(chǎng)，是全球?qū)α鲃?dòng)性最為敏感的市場(chǎng)之一。

A股日均成交額正常水平在2至3萬(wàn)億人民幣，而港股正常日均成交額僅2至3千億港幣，AH之間流動(dòng)性差異顯著，進(jìn)一步影響到個(gè)股定價(jià)效率。

解釋港股不能只從估值便宜出發(fā)，而要先判斷全球流動(dòng)性是否足以支撐低估值修復(fù)。

在流動(dòng)性稀缺的離岸市場(chǎng)中，資產(chǎn)未被充分定價(jià)是常態(tài)，基本面邊際向上時(shí)容易被線性外推形成高估，邊際向下時(shí)又容易被集中拋售壓至很低估值。

流動(dòng)性第一重約束來(lái)自美元上行。

今年以來(lái)美元指數(shù)在95至105區(qū)間震蕩上行，對(duì)港股形成持續(xù)壓制。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美元上行階段港股通常表現(xiàn)較弱，因?yàn)槊涝邚?qiáng)往往對(duì)應(yīng)全球流動(dòng)性收斂、新興市場(chǎng)資金流出和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值承壓。

流動(dòng)性第二重約束來(lái)自高美債利率。

今年以來(lái)十年期美債收益率震蕩上行，對(duì)港股形成三條傳導(dǎo)，其一，高利率壓制互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、創(chuàng)新藥（886015）、軟件服務(wù)、新能源（850101）車等遠(yuǎn)期現(xiàn)金流估值;其二，高美債提升美元資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，全球資金對(duì)港股這類離岸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);其三，高美債往往伴隨美元偏強(qiáng)，新興市場(chǎng)資金回流難度上升。

尤其今年2月以來(lái)美伊局勢(shì)反復(fù)，石油、黃金價(jià)格大幅波動(dòng)，美債收益率同步上行，三類資產(chǎn)共振折射出市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性預(yù)期的短期重新定價(jià)。

油價(jià)上行意味通脹壓力可能反復(fù)，黃金上行意味避險(xiǎn)需求升溫，美債收益率上行意味降息預(yù)期后移，三類信號(hào)均不利于離岸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值修復(fù)。

2009年、2019年、2020年港股反彈背后都有全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)松的影子。

流動(dòng)性第三重約束，人民幣升值。

人民幣階段性走強(qiáng)進(jìn)一步稀釋了內(nèi)地投資者的實(shí)際回報(bào)，這也是南向資金邊際放緩的原因之一。

以港幣計(jì)價(jià)，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)年內(nèi)分別下跌4.77%和14.34%;若以人民幣計(jì)價(jià)，跌幅分別擴(kuò)大至8.34%和17.56%。

四、微觀流動(dòng)性：三季度解禁供給擾動(dòng)

除宏觀分子和分母外，港股今年還面臨微觀流動(dòng)性壓力。

2025年下半年以來(lái)港股上市規(guī)模較此前明顯放大，2022年至2025年中港股IPO月均規(guī)模約70億港元，2025年下半年之后這一數(shù)字持續(xù)超過(guò)百億，5月雖有下滑但仍維持百億以上。

在當(dāng)前宏觀流動(dòng)性偏緊、盈利預(yù)期下修、外資回流不足的背景下，新增供給對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的擾動(dòng)被放大。

長(zhǎng)期看，港股吸納新經(jīng)濟(jì)企業(yè)本質(zhì)上是在重塑市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)質(zhì)IPO持續(xù)上市有望提升整體公司質(zhì)量，若后續(xù)流動(dòng)性改善，新股供給反而可能成為結(jié)構(gòu)升級(jí)的載體。

與IPO相對(duì)應(yīng)的是解禁壓力。

港股新股上市后通常面臨6至12個(gè)月鎖定期，2025年大規(guī)模發(fā)行意味著2026年將面臨較大規(guī)模解禁。2026年三季度解禁尤為集中：7月解禁規(guī)模2976.65億港元，8月780.94億港元，9月4767.23億港元，合計(jì)超8500億港元，占當(dāng)前港股市值比例較高。

從解禁結(jié)構(gòu)看，規(guī)模較大的企業(yè)主要集中在有色金屬（1B0819）、軟件服務(wù)、消費(fèi)（883434）者服務(wù)、醫(yī)藥生物（SVA）等行業(yè)。個(gè)股層面尤其紫金黃金國(guó)際（HK2259）解禁規(guī)模較大。

大規(guī)模解禁不僅增加市場(chǎng)供給壓力，也可能對(duì)相關(guān)個(gè)股估值產(chǎn)生沖擊，解禁節(jié)奏與市場(chǎng)承接能力的匹配情況值得關(guān)注。

五、長(zhǎng)期展望：盈利與流動(dòng)性共振是關(guān)鍵

雖然港股短期承壓，但長(zhǎng)期維度上看好港股作為離岸人民幣資產(chǎn)的吸引力。

港股是中國(guó)資產(chǎn)面向全球資本的離岸定價(jià)窗口，估值受美元流動(dòng)性影響更深，因此在美元和美債壓力緩解時(shí)也具備更強(qiáng)彈性。

不論美伊沖突最終走向何方，拉長(zhǎng)期限來(lái)看，歷史上的地緣博弈掀起的油價(jià)浪花終將歸于平靜，通脹壓力緩解，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息路徑，分母端壓力有望明顯下降。

首先看盈利預(yù)期，這是中長(zhǎng)期維度捕捉港股從弱勢(shì)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)的最關(guān)鍵轉(zhuǎn)折變量。

AI浪潮之下，港股分子端在AI產(chǎn)業(yè)鏈上更偏應(yīng)用，短期尚未明顯貢獻(xiàn)利潤(rùn)，但應(yīng)用端并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擁有用戶、數(shù)據(jù)、支付、內(nèi)容、電商、本地生活和云基礎(chǔ)設(shè)施，一旦AI應(yīng)用商業(yè)化開(kāi)始提速，利潤(rùn)彈性可能重新被市場(chǎng)定價(jià)。

除AI應(yīng)用之外，資源品受益于全球供給約束和新興市場(chǎng)資本開(kāi)支，醫(yī)藥生物（SVA）受益于創(chuàng)新藥（886015）出海和研發(fā)效率提升，制造出海受益于全球供應(yīng)鏈重塑將共同構(gòu)成盈利修復(fù)的多條線索。

港股指數(shù)企穩(wěn)需要看到盈利拐點(diǎn)，判斷拐點(diǎn)或來(lái)自三個(gè)方向。

一是權(quán)重平臺(tái)公司盈利預(yù)測(cè)停止下修，廣告、游戲、本地生活和云業(yè)務(wù)恢復(fù);

二是汽車和消費(fèi)科技虧損壓力緩解，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)從無(wú)序轉(zhuǎn)向理性;

三是AI應(yīng)用、創(chuàng)新藥（886015）、資源品和制造出海貢獻(xiàn)新的利潤(rùn)上修。

低估值、南向資金長(zhǎng)期配置、人民幣資產(chǎn)影響力提升決定了港股底部具備支撐;但盈利下修、美元美債高位、解禁供給和外資流出又決定了港股需要時(shí)間完成預(yù)期再平衡。

結(jié)構(gòu)上，短期可關(guān)注盈利韌性更強(qiáng)、現(xiàn)金流更穩(wěn)定、受解禁擾動(dòng)較小的方向;

中期關(guān)注AI應(yīng)用商業(yè)化、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)利潤(rùn)率修復(fù)、創(chuàng)新藥（886015）出海、資源品價(jià)格和制造出海。

港股后續(xù)行情的關(guān)鍵并非證明估值足夠低，而是證明低估值能夠被盈利和流動(dòng)性共同修復(fù)。過(guò)去一段時(shí)間壓制港股的是盈利預(yù)期下修、美元美債高位、微觀供給擾動(dòng)，若這三重壓力中有兩項(xiàng)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，港股就具備重新定價(jià)基礎(chǔ);若三項(xiàng)同時(shí)逆轉(zhuǎn)，港股方可從補(bǔ)漲走向趨勢(shì)性行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)（883434）復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)（883434）開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)（883434）如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期（883436）已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

限于數(shù)據(jù)可得性存在統(tǒng)計(jì)不夠完備的風(fēng)險(xiǎn)，存在模型失效導(dǎo)致的測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差風(fēng)險(xiǎn)。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。