中金發(fā)布研報稱，維持網(wǎng)易（HK9999）(09999)26/27年Non-GAAP歸母凈利潤預(yù)測422/467億元。現(xiàn)價對應(yīng)港股13/12x、美股13/11x26/27年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業(yè)評級及目標(biāo)價265港元/171美元，對應(yīng)港/美股均17.5/15.5x26/27年Non-GAAP P/E，港/美股上行空間33/38%。該行認(rèn)為：網(wǎng)易（HK9999）多款旗艦煥新驗證長青運營能力，當(dāng)下時點新品周期（883436）與全球化進(jìn)展將是關(guān)鍵觀察變量;資本層面公司公告自2026年6月30日起成為港交所雙重主要上市公司，同日調(diào)入港股通。

中金主要觀點如下：

三大升級路徑構(gòu)成旗艦IP價值再造體系

網(wǎng)易（HK9999）針對在運營的旗艦產(chǎn)品，形成了三條可復(fù)用的升級路徑：1)技術(shù)重寫/版本重構(gòu)：通過引擎替換、跨端互通、美術(shù)升級與玩法重構(gòu)，消除老產(chǎn)品的技術(shù)債務(wù)與體驗代差。代表案例為《天下：萬象》《逆水寒：新世界》。2)服務(wù)分層/雙服并行：在同一IP下部署低門檻與高深度兩套服務(wù)器體系，拓寬用戶漏斗的同時保留核心付費盤。代表案例為《夢幻西游》電腦版。3)搭建平臺/生態(tài)共建：通過UGC工具、IP聯(lián)動、賽事體系將內(nèi)容生產(chǎn)與傳播職能下沉至玩家與外部合作方。代表案例為《蛋仔派對》《第五人格》。

技術(shù)、人才、管理三位一體構(gòu)成結(jié)構(gòu)性壁壘

該行認(rèn)為，網(wǎng)易（HK9999）能對旗艦產(chǎn)品實施系統(tǒng)性改造，根源在于三層能力積累：1)技術(shù)：近20年自研引擎迭代，為引擎重寫與跨端互通提供底層工具;2)人才：經(jīng)十年以上內(nèi)部培養(yǎng)的制作人儲備，該行認(rèn)為已構(gòu)成有冗余、可補(bǔ)位的人才池;3)組織：數(shù)據(jù)驅(qū)動的決策體系、明確的成長通道與有效的激勵機(jī)制協(xié)同運行。三層能力的共性特征在于其生成周期（883436）長：引擎迭代近二十年，制作人培養(yǎng)超十年，決策模型經(jīng)數(shù)十年產(chǎn)品史反復(fù)校驗，難以通過短期投入或外部引進(jìn)復(fù)制。這套能力不僅護(hù)航長青IP價值重估，亦為新游差異化創(chuàng)新提供確定性支撐。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)與消費（883434）疲軟，產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期，市場競爭加劇，行業(yè)政策變化。