2026年6月末，海倫司（HK9869）接連拋出兩枚重磅炸彈。
先是25日晚間公告，“海倫司（HK9869）”等中文商標被北京高院終審判決無效；28日再公告，創(chuàng)始人徐炳忠卸任行政總裁，王浩與賀大慶出任聯(lián)席CEO。
兩則公告前后腳而至，讓這家“小酒館第一股”再度站上輿論的風口浪尖。
截止6月30日收盤，海倫司（HK9869）報1.73港元/股，較2021年上市首日盤中高點25.75港元已跌去93.3%，市值從巔峰時期的逾300億港元縮水至不足22億港元，蒸發(fā)超過280億港元。
但比起資本市場的估值縮水，真正令人警醒的是財報里的數(shù)字。
營收從18億跌至5億，四年連降；135家同店銷售額同比下降18.4%，單店日均銷售額從約1.04萬元降至8500元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.3天拉長至29.2天，貨越賣越慢；截至2025年底，現(xiàn)金及銀行結(jié)余從上年同期的8.06億元降至5.89億元，降幅近27%。
即便凈利潤達3395.4萬元、成功扭虧，也是靠砍掉七成宣傳費用、雇員及人力開支壓縮三成"省"出來的，盈利不是來自業(yè)務回暖，而是成本的極致壓縮。
海倫司（HK9869）的麻煩，遠不止丟了商標。
護城河被瓦解
十多年前，故事完全是另一番面貌。
2009年，偵察兵出身、曾在老撾做過酒館生意的湖北恩施人徐炳忠，在北京五道口租下一間偏僻鋪面，掛出“Helen’s”的招牌。
海倫司（HK9869）所有小啤酒（884189）都不超過10元，還可以自帶小吃，沒有開臺費、最低消費（883434），憑借極致性價比，海倫司（HK9869）精準切中了高校學生的社交飲酒需求。
觀察者網(wǎng)注意到，海倫司（HK9869）在大眾點評推出2-3人的優(yōu)惠套餐，包含“12支中式斗酒”“12瓶特色酒”，還有兩碟小吃，折扣后只需要89.99元。有消費（883434）者表示“超級適合大學生喝酒，性價比之王，每次我們來都會團一個套餐”。
除了價格便宜，門店選址也是海倫司（HK9869）吸引年輕客流的重要原因。
成都電視塔339商圈是當?shù)鼐瓢勺蠲芗膮^(qū)域之一，同類型酒吧人均消費（883434）普遍在150-240元，貳麻酒館(成都特色酒吧，全國開店近200家)人均在120元左右，而海倫司（HK9869）339店人均僅73元，價格差距顯著。
成都消費（883434）者姜杰告訴觀察者網(wǎng)，自己和朋友一般都在電視塔附近玩，“海倫司（HK9869）是最便宜的選擇，對學生黨很友好。”
當“性價比之王”的口碑在學生群體中口口相傳，規(guī)模效應也隨之釋放。2018年至2021年，海倫司（HK9869）狂飆突進，直營酒館猛增至782家。2021年9月上市時，市值一度觸及300億港元。
但這種“價格優(yōu)勢”正在被迅速瓦解。
“學生們不是愛海倫司（HK9869），是看重性價比，隨著同類店鋪增多，模式和價格很難在吸引更多消費（883434）者?！本瓢蓮臉I(yè)者阿森告訴觀察者網(wǎng)。
他解釋，早期酒吧賣酒都是按1919這類酒水經(jīng)銷商1-2倍的售價賣；海倫司（HK9869）做自己貼牌酒，確實能把價格打的比其他酒吧便宜，但大環(huán)境在改變，現(xiàn)在普通酒吧定價也大幅下降，“只比1919售價貴30%左右”，海倫司（HK9869）的價格優(yōu)勢被明顯稀釋。
消費（883434）分級下，新場景正在精準狙擊海倫司（HK9869）的核心客群，露營酒館、餐酒吧、精釀酒吧、Livehouse不斷涌現(xiàn)，提供了遠比海倫司（HK9869）豐富的消費（883434）體驗。
姜杰便是從海倫司（HK9869）“畢業(yè)”的典型消費（883434）者，他從大學時代就開始光顧海倫司（HK9869），但工作后轉(zhuǎn)去了餐酒吧“幻師COMMUNE”。
“幻師更適合坐下來聊天，海倫司（HK9869）太吵了，氛圍還是偏學生。”他去幻師的契機，是在抖音上刷到“酒鬼挑戰(zhàn)”的推廣，花99元可以喝到啤酒（884189）、威士忌、雞尾酒在內(nèi)的10杯酒，“啤酒（884189）質(zhì)量不錯，高于山姆能買到的水平，99元買10杯酒性價比還是可以的?！?/p>
另一位消費（883434）者更為直接，“剛畢業(yè)的時候去過海倫司（HK9869）南京的一家門店，感覺性價比挺高的，前段時間又和朋友去了，音樂太大、二手煙很熏人，不知道是不是自己不再年輕”，價格護城河被填平，場景體驗又無法跟上客群升級的步伐。
但對海倫司（HK9869）而言，競爭者已經(jīng)不只是隔壁的連鎖酒吧，還包括街角那間幾十平方米、按杯賣精釀的打酒鋪，低門檻、可小量購買、品類豐富的打酒鋪，比酒吧便宜，比超市有氛圍，比傳統(tǒng)煙酒店更好玩?！耙话泓c2-3杯，喝到微醺剛剛好，比去酒吧劃算，氣氛也沒那么壓抑?！币晃荒贻p消費（883434）者告訴觀察者網(wǎng)。
從五道口的偏僻鋪面到300億市值，海倫司（HK9869）靠“極致性價比”四個字贏得了年輕人；但當價格差距被填平、消費（883434）場景被迭代、核心客群不斷“畢業(yè)”，這套護城河的根基已經(jīng)被掏空。
自救的反噬
外部失守的同時，內(nèi)部的自救也正在反噬自身。
海倫司（HK9869）并非做加盟的新手，2018年加盟酒館曾占門店數(shù)近半，加盟費貢獻收入高達40%；2021年為上市沖刺，全部收編為直營，2022年，海倫司（HK9869）巨虧16億元，其中因酒館優(yōu)化、調(diào)整產(chǎn)生的各項虧損合計超過8.5億元。
面對持續(xù)虧損和現(xiàn)金流壓力，公司不得不重新審視此前重金押注的直營模式，2022年業(yè)績發(fā)布會上公司管理層坦言，決定“放棄掉一些我們覺得短期之內(nèi)扶持不上來的門店”，并通過特許經(jīng)營模式“調(diào)動社會優(yōu)質(zhì)資源共同發(fā)展”。
于是海倫司（HK9869）被迫走回頭路，又開放了加盟，先小范圍試水“事業(yè)合伙人計劃”，2023年6月，推出“嗨啤合伙人”全托管模式。公司從“直營驅(qū)動”切換為“加盟驅(qū)動”，截至2025年底，“嗨啤合伙人”門店達427家，占總門店576家的74.1%。
啟動之初，官方測算優(yōu)品店日營收2500-3000元即可保本，毛利率70%，一位麗江優(yōu)品店加盟商表示，若日均5000元營業(yè)額，不到一年半即可回本。
圖片源自：網(wǎng)絡
但官方畫的餅，與加盟商吃到的現(xiàn)實之間，隔著一條越來越寬的裂縫。
先是政策的反復，觀察者網(wǎng)了解到，海倫司（HK9869）曾在半年內(nèi)三次修改加盟規(guī)則，門檻一降再降，包括取消毛利抽成等核心條款，投資額則從最開始的百萬級降至40萬元起步，這從側(cè)面折射出海倫司（HK9869）急于拓店的焦慮。
到2026年，招商門檻進一步放寬，觀察者網(wǎng)在公司官網(wǎng)注意到，其打出“毛利不抽成，門店收益100%歸合伙人”的政策，綜合毛利率約65%。
不過，能賺到錢的加盟商越來越少了。
2025年，“嗨啤合伙人”整體單店日均銷售額僅4100元，同比跌18%。其中，臻品店從6100元跌至5000元，跌18%；優(yōu)品店從4800元跌至4100元，跌14.6%；精品店從4500元跌至3500元，跌22.2%。
有加盟商吐槽，“開完這個月月底房租到期就準備關門了，100多萬血本無歸?！?/p>
年報披露的分層數(shù)據(jù)更能說明問題。
2025年，海倫司（HK9869）三線及以下城市的直營門店，日均銷售額平均為7100元；而同期嗨啤合伙人體系中面積最大、定位最高的臻品店，日均銷售額平均才5000元。
換言之，直營體系里“三線及以下城市”的平均產(chǎn)出，已超過了加盟體系里“最好店型”臻品店的平均產(chǎn)出。
直營賺錢、加盟虧錢，這一反差背后，藏著一個結(jié)構(gòu)性問題。
既然打出“毛利不抽成，門店收益100%歸合伙人”的招商旗號，海倫司（HK9869）究竟靠什么從加盟體系里掙錢？
答案藏在開店環(huán)節(jié)而非經(jīng)營環(huán)節(jié)，只要有人愿意簽約開店，公司就能在裝修物料、設備采購、保證金環(huán)節(jié)先賺一筆，至于門店開業(yè)后能不能活下去、加盟商能不能回本，風險則完全轉(zhuǎn)嫁給了對方。
加盟資料顯示，精品店、優(yōu)品店、臻品店三種店型，算上裝修裝飾費、設備及桌椅費、保證金、品牌合作費，開店成本分別為50萬+、80萬+、105萬+，另需按月繳納1000元品牌管理費，“用于運營管理、員工培訓、營銷策劃、新品研發(fā)等服務”。
這也解釋了為什么門檻一降再降，招商越急，越容易吸引到資金薄弱、抗風險能力差的加盟商，而這批加盟商一旦經(jīng)營不善，又會以壞賬的形式回流到海倫司（HK9869）自己的報表上。
截至2025年底，貿(mào)易應收款項減值撥備達1699.9萬元，其中針對已知資不抵債的特許經(jīng)營商單獨評估并全額計提了1683.1萬元——部分加盟商已經(jīng)連貨款都還不上了。
拓店速度斷崖式放緩，2025年海倫司（HK9869）門店凈增僅16家，與2023年下半年每周4-5家的速度相去甚遠。
徐炳忠團隊曾在業(yè)績說明會上說“通過共創(chuàng)共享共擔風險的模式，走得更遠”，但“輕資產(chǎn)”模式本應讓公司和加盟商風險共擔、利益綁定，但現(xiàn)實是，當加盟商賺不到錢，“輕資產(chǎn)平臺化”的故事聽眾正在散去。
值得注意的是，海倫司（HK9869）又開啟了新一輪自救。
公告顯示，徐炳忠自6月26日起卸任行政總裁，保留董事會主席等職務，接棒者徐炳忠的，是擅長私域流量的前瑞幸高管王浩，以及內(nèi)部老將賀大慶。
就在兩個月前，海倫司（HK9869）執(zhí)行董事陣容也已悄然換血，新團隊宣稱將聚焦品牌定位與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，
這家曾經(jīng)風光一時的“小酒館第一股”，如今創(chuàng)始人退居幕后，將日常經(jīng)營交由職業(yè)經(jīng)理人打理，在部分投資者看來，這未嘗不是一次必要的治理迭代，當創(chuàng)始人無力帶領公司走出困境時，引入新鮮血液或許是唯一的選擇。
但也有觀點認為，徐炳忠的卸任更像是一場被動的“撤退”，真正的問題在于戰(zhàn)略方向，而非誰來執(zhí)行。
新管理層亟需回答，當“小酒館第一股”的光環(huán)褪去，海倫司（HK9869）還能靠什么留住年輕人？
