長(zhǎng)城國(guó)瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對(duì)康龍化成（HK3759）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《一體化CXO平臺(tái)持續(xù)深化小分子CDMO商業(yè)化能力逐步驗(yàn)證》，首次覆蓋康龍化成（HK3759）給予買入評(píng)級(jí)。

康龍化成（HK3759）(300759)

主要觀點(diǎn)：

一體化CXO平臺(tái)能力持續(xù)深化，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)入口與小分子CDMO轉(zhuǎn)化共同構(gòu)筑增長(zhǎng)主線。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的全流程、多療法、一體化的CXO服務(wù)商，在中國(guó)、英國(guó)、美國(guó)和新加坡布局28個(gè)研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，可為全球客戶提供全流程一體化的藥物研究、開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。依托“全流程、一體化、國(guó)際化、多療法”戰(zhàn)略，公司持續(xù)鞏固小分子藥物研發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)優(yōu)勢(shì)，并將服務(wù)能力拓（RIO）展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及細(xì)胞與基因治療等新分子和新療法領(lǐng)域。隨著前端藥物發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目向后端CMC和商業(yè)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)推進(jìn)，公司一體化平臺(tái)的客戶黏性、項(xiàng)目延展和跨環(huán)節(jié)協(xié)同價(jià)值有望進(jìn)一步體現(xiàn)。

收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，扣非利潤(rùn)修復(fù)與訂單加速驗(yàn)證增長(zhǎng)延續(xù)性。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.95億元，同比增長(zhǎng)14.82%，收入增速重回雙位數(shù)；扣非歸母凈利潤(rùn)15.38億元，同比增長(zhǎng)38.85%，反映主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力有所改善。進(jìn)入2026年，公司訂單端增長(zhǎng)進(jìn)一步加快，2026Q1新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，為后續(xù)收入增長(zhǎng)提供較強(qiáng)支撐。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司已形成以實(shí)驗(yàn)室服務(wù)為基本盤、小分子CDMO服務(wù)為核心增長(zhǎng)引擎、臨床研究服務(wù)為重要補(bǔ)充、大分子和CGT服務(wù)為前瞻布局的多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

行業(yè)需求修復(fù)與平臺(tái)化趨勢(shì)共振，一體化平臺(tái)價(jià)值重新凸顯。2022-2023年全球CXO行業(yè)景氣承壓后，融資周期（883436）與高基數(shù)擾動(dòng)逐步緩和，行業(yè)需求底部修復(fù)趨勢(shì)漸明；同時(shí)，MNC研發(fā)投入、中國(guó)創(chuàng)新藥（886015）出海及新分子類型項(xiàng)目增長(zhǎng)共同推動(dòng)外包需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)。隨著客戶供應(yīng)商管理趨于精簡(jiǎn)、項(xiàng)目復(fù)雜度提升和全球合規(guī)要求強(qiáng)化，客戶對(duì)CXO服務(wù)商的要求正從單一環(huán)節(jié)執(zhí)行，轉(zhuǎn)向跨階段協(xié)同、質(zhì)量體系、全球合規(guī)和項(xiàng)目交付確定性。一體化平臺(tái)能夠在相對(duì)統(tǒng)一的質(zhì)量體系和項(xiàng)目管理框架下推進(jìn)跨階段服務(wù)，降低數(shù)據(jù)移交摩擦和重復(fù)驗(yàn)證成本，具備客戶基礎(chǔ)、一體化平臺(tái)深度和全球交付能力的頭部公司有望承接更多高質(zhì)量項(xiàng)目。

實(shí)驗(yàn)室服務(wù)穩(wěn)居公司第一大業(yè)務(wù)板塊，前端項(xiàng)目入口的導(dǎo)流價(jià)值持續(xù)凸顯。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)作為公司收入與客戶拓展基本盤，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、實(shí)驗(yàn)室化學(xué)、生物科學(xué)、DMPK/ADME、藥理藥效、安全性評(píng)價(jià)及生物分析等多個(gè)環(huán)節(jié)。2025年，公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入81.59億元，同比增長(zhǎng)15.78%，毛利率45.10%，對(duì)應(yīng)毛利約36.79億元，占公司總毛利額的比例約75.0%，仍為公司毛利貢獻(xiàn)的核心基礎(chǔ)。行業(yè)層面，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)CRO的競(jìng)爭(zhēng)重心正從單點(diǎn)服務(wù)報(bào)價(jià)、人員規(guī)模和交付效率，逐步轉(zhuǎn)向多學(xué)科協(xié)同、全球質(zhì)量體系和一體化項(xiàng)目承接能力；在供應(yīng)商管理趨于精簡(jiǎn)、項(xiàng)目復(fù)雜度提升和全球合規(guī)要求強(qiáng)化的背景下，具備客戶基礎(chǔ)、平臺(tái)深度和全球交付能力的頭部公司有望承接更多高質(zhì)量項(xiàng)目。公司實(shí)驗(yàn)室化學(xué)保持傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，生物科學(xué)與新分子類型打開增量空間，前端藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)有望繼續(xù)發(fā)揮客戶入口與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備功能。

小分子CDMO邁入項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)階段，后期和商業(yè)化項(xiàng)目有望接力成長(zhǎng)動(dòng)能。小分子CDMO服務(wù)承接前端項(xiàng)目向后端開發(fā)及生產(chǎn)階段轉(zhuǎn)化的需求，伴隨客戶項(xiàng)目向臨床后期和商業(yè)化階段推進(jìn)，有望成為公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長(zhǎng)動(dòng)能釋放的核心方向。行業(yè)層面，小分子CDMO的核心壁壘已由單純產(chǎn)能與成本優(yōu)勢(shì)，逐步轉(zhuǎn)向項(xiàng)目管線、質(zhì)量體系、復(fù)雜工藝開發(fā)、全球監(jiān)管合規(guī)及商業(yè)化交付能力的綜合比拼。2025年，公司小分子CDMO服務(wù)收入34.83億元，同比增長(zhǎng)16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服務(wù)項(xiàng)目包括34個(gè)工藝驗(yàn)證和商業(yè)化項(xiàng)目、47個(gè)III期項(xiàng)目、271個(gè)I/II期項(xiàng)目和750個(gè)臨床前項(xiàng)目，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)持續(xù)向后期推進(jìn)。寧波和紹興API生產(chǎn)車間通過(guò)FDA審計(jì)，首個(gè)供應(yīng)美國(guó)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥（886015）API項(xiàng)目獲批，并與禮來(lái)（LLY）公司簽訂口服GLP-1制劑Orforglipron商業(yè)化生產(chǎn)協(xié)議，商業(yè)化項(xiàng)目與國(guó)際監(jiān)管驗(yàn)證陸續(xù)落地，后續(xù)產(chǎn)能爬坡和項(xiàng)目放量有望支撐該板塊持續(xù)成長(zhǎng)。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年的歸母凈利潤(rùn)分別為20.15/25.00/30.33億元，EPS分別為1.10/1.36/1.65元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27/22/18倍?？紤]公司一體化CXO平臺(tái)能力持續(xù)深化，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)基本盤穩(wěn)固，小分子CDMO項(xiàng)目結(jié)構(gòu)向后期及商業(yè)化階段推進(jìn)，商業(yè)化API、制劑合作及國(guó)際監(jiān)管驗(yàn)證等里程碑逐步落地，有望支撐公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化與盈利能力改善，我們首次給予其“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外政策、監(jiān)管合規(guī)及質(zhì)量體系風(fēng)險(xiǎn)；全球醫(yī)藥研發(fā)投入及創(chuàng)新藥（886015）投融資恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；小分子CDMO后期及商業(yè)化項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能投放、資本開支及利用率爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；臨床研究服務(wù)、大分子和CGT服務(wù)盈利修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為39.14。

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