“Token（詞元）經(jīng)濟(jì)”站上風(fēng)口之際，總部位于北京的Token供應(yīng)商硅基流動(dòng)于6月30日向港交所遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為華泰國際和海通國際。

在AI產(chǎn)業(yè)鏈中，Token供應(yīng)商已演變?yōu)橐活悓I(yè)化角色分工，作為系統(tǒng)軟件層，銜接底層算力資源、模型和上層應(yīng)用，亦即所謂的MaaS（模型即服務(wù)）廠商。

成立于2023年8月的硅基流動(dòng)，通過專有的推理引擎及算力資源編排軟件系統(tǒng)，聚合、優(yōu)化及編排不同硬件供應(yīng)商的異構(gòu)算力資源，將底層算力轉(zhuǎn)化為Token生產(chǎn)能力。其算力資源并非來自直接的采購芯片，而是通過與芯片公司、云服務(wù)公司及其他算力資源提供商合作，以租賃（WLFC）方式獲取。

根據(jù)招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年的Token年吞吐量計(jì)算，硅基流動(dòng)是中國最大的獨(dú)立Token供應(yīng)商，并在中國所有Token供應(yīng)商中位列第四，但市場份額僅為1.5%，與第三名相差10個(gè)百分點(diǎn)。該排名和調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC在5月發(fā)布的數(shù)據(jù)吻合：在2025年中國的公有云MaaS市場，硅基流動(dòng)位列火山引擎、阿里（BABA）云和百度（BIDU）智能云三家大廠旗下云廠商之后。

硅基流動(dòng)營收增速顯著，從2024年的734.6萬元躍升約7倍至2025年的5533萬元。但按照硅基流動(dòng)所選取的港交所“第18C章特專科技公司上市規(guī)則”，硅基流動(dòng)目前的營收體量仍屬于“未商業(yè)化公司”。只有當(dāng)最近一個(gè)會計(jì)年度的收益達(dá)到2.5億港元時(shí)，才符合上市規(guī)則界定的“已商業(yè)化公司”。硅基流動(dòng)在招股書中預(yù)測，2026年年底前將滿足這一收入要求。

盡管收入攀升，但虧損也在持續(xù)擴(kuò)大。2023年、2024年和2025年，硅基流動(dòng)錄得虧損分別為1222.3萬元、8191.5萬元和3.45億元。公司解釋稱，虧損的主要原因是為擴(kuò)展AI基礎(chǔ)設(shè)施而在算力資源及研發(fā)方面所作重大初期投資、大量以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支，以及贖回負(fù)債利息開支。

與此同時(shí)，毛利率方面亦承壓明顯。公司的整體毛利率由2023年的83.3%降至2024年的39.4%，并在2025年進(jìn)一步由正轉(zhuǎn)負(fù)，降至-24.0%。對于毛利率收窄，招股書中解釋稱，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的公有云服務(wù)以較低的毛利率運(yùn)營，而該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比從2024年的14.6%攀升至2025年的52.9%；同時(shí)，公有云服務(wù)的快速擴(kuò)張，也導(dǎo)致算力租用成本增加。

硅基流動(dòng)的公有云服務(wù)涵蓋兩類：一類是“無服務(wù)器詞元服務(wù)”，按Token消耗的使用量收費(fèi)，針對尋求以靈活及具成本效益的方式獲取AI能力的開發(fā)者、中小企業(yè)等；另一類為“專屬實(shí)例”，在公有云基礎(chǔ)設(shè)施上為特定客戶預(yù)留的專屬算力資源，面向?qū)π阅?、穩(wěn)定性或供應(yīng)保障性較高要求的客戶。

然而，公有云服務(wù)拖累了整體毛利率。2024年和2025年，公有云服務(wù)板塊的毛利率分別為-271.6%和-119.0%。硅基流動(dòng)表示，在商業(yè)化早期階段，公司在戰(zhàn)略上優(yōu)先考慮市場占有率、用戶獲取及生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)，而非即時(shí)盈利。招股書亦提醒，由于公司仍處于業(yè)務(wù)及營運(yùn)的擴(kuò)張階段，并持續(xù)投資于研發(fā)活動(dòng)以支持長期增長，公司可能會在可預(yù)見未來繼續(xù)錄得毛損及凈虧損。

公有云服務(wù)之外，硅基流動(dòng)的另一半收入來自本地部署解決方案——將公司的推理引擎及算力資源編排軟件系統(tǒng)部署于客戶自有的數(shù)據(jù)中心，或私有算力環(huán)境內(nèi)。公司從中收取軟件許可費(fèi)、專業(yè)實(shí)施費(fèi)及維護(hù)服務(wù)費(fèi)等。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率保持高位，在2024年和2025年分別為92.4%和82.5%，主要因?yàn)樵摲?wù)相對標(biāo)準(zhǔn)化，且在提供時(shí)不會產(chǎn)生額外的算力資源成本。

遞表港股前夕，硅基流動(dòng)于2026年上半年密集完成三輪融資。公司投后估值從3月A+輪的31.2億元、4月B輪的50.2億元，逐漸漲至6月B+輪的77.4億元。

按照2024年調(diào)整后的“第18C章特?？萍脊旧鲜幸?guī)則”，“已商業(yè)化公司”的市值門檻只有40億港元，而“未商業(yè)化公司”則要求上市時(shí)的市值至少達(dá)80億港元（約合人民幣69億元）。這意味著，硅基流動(dòng)直到最新一輪融資才邁過“未商業(yè)化公司”IPO的估值準(zhǔn)入門檻。

硅基流動(dòng)背后的知名投資方陣容涵蓋阿里巴巴（BABA）、美團(tuán)（K83690）等互聯(lián)網(wǎng)公司，以及云天勵(lì)飛（688343）、壁仞科技（HK6082）這類芯片廠商。