過去幾年，港股新股市場經(jīng)歷了由高成長故事向盈利能力回歸的轉(zhuǎn)變。

作為一家扎根新加坡、業(yè)務(wù)覆蓋中國及東南亞多個國家的集裝箱堆場運營商，永康控股（HK2523）憑借區(qū)域網(wǎng)絡(luò)布局和長期客戶資源，在細(xì)分市場建立起一定競爭優(yōu)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年集裝箱吞吐量計算，公司是新加坡最大的集裝箱堆場運營商，也是東南亞第二大運營商。

然而，行業(yè)龍頭并不意味著資本市場一定會給予高估值，集裝箱堆場本質(zhì)上屬于典型的物流基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，具有重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、周期（883436）性較強(qiáng)等特點，其成長高度依賴國際貿(mào)易景氣度和港口吞吐量變化。

尤其是在全球貿(mào)易增長放緩、物流行業(yè)競爭加劇的背景下，這家傳統(tǒng)物流企業(yè)能否憑借自動化升級和區(qū)域擴(kuò)張打開新的成長空間，并獲得資本市場的認(rèn)可？

市場份額領(lǐng)先難掩行業(yè)屬性，自動化能否打開成長空間？

智通財經(jīng)APP了解到，永康控股（HK2523）的業(yè)務(wù)并不復(fù)雜，其核心圍繞集裝箱全生命周期（883436）管理展開。公司主要提供集裝箱堆場運營、倉儲及貨運站服務(wù)、集裝箱銷售及新箱檢驗，以及貨運代理等綜合物流服務(wù)。

其中，集裝箱堆場業(yè)務(wù)始終是公司的收入支柱，2023年至2025年收入占比分別約為75.7%、67.5%及73%左右，貢獻(xiàn)了絕大部分利潤來源。其中，所謂集裝箱堆場，即主要承擔(dān)空箱存放、裝卸、維修、清洗及調(diào)撥等功能，是連接港口、船公司及物流企業(yè)的重要節(jié)點。

相比傳統(tǒng)倉儲企業(yè)，集裝箱堆場運營最大的競爭力并非技術(shù)，而是土地資源、運營效率以及客戶網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)過多年發(fā)展，永康控股（HK2523）已經(jīng)在新加坡、中國內(nèi)地、中國香港、馬來西亞、泰國及越南建立運營網(wǎng)絡(luò)，擁有數(shù)十個運營場地，為國際航運公司、集裝箱租賃（WLFC）公司及貨運代理提供跨區(qū)域服務(wù)。

長期穩(wěn)定的合作關(guān)系也成為公司的一項護(hù)城河，招股書顯示，公司與部分主要客戶合作時間超過30年，前五大客戶收入占比維持在約四分之一左右，單一客戶依賴程度并不高，這在一定程度上降低了經(jīng)營風(fēng)險。

不過，公司業(yè)務(wù)的另一面同樣明顯，即增長更多依賴行業(yè)需求，而非自身創(chuàng)造需求。集裝箱堆場屬于港口物流基礎(chǔ)設(shè)施，其業(yè)務(wù)量直接受到國際貿(mào)易規(guī)模、港口吞吐量及航運市場景氣度影響。換句話說，公司能夠提高市場份額，卻難以改變行業(yè)整體增長速度。這也是傳統(tǒng)物流企業(yè)普遍面臨的發(fā)展瓶頸。

從行業(yè)來看，東南亞近年來受益于全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，區(qū)域制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，為物流需求提供了長期支撐。隨著越來越多制造企業(yè)將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南、泰國、馬來西亞及印尼，區(qū)域內(nèi)集裝箱運輸需求保持增長，新加坡作為全球最重要的國際轉(zhuǎn)運港之一，仍將持續(xù)受益于貿(mào)易流量增加。

為了尋找新的增長動力，永康控股（HK2523）近年來持續(xù)推進(jìn)Mega Depot項目建設(shè)。據(jù)招股書披露，公司計劃建設(shè)面積約8萬平方米的新一代智能集裝箱堆場，并引入自動化龍門吊、智能調(diào)度系統(tǒng)及數(shù)字化管理平臺，項目建成后將成為新加坡最大的綜合集裝箱堆場之一。

自動化升級有望提升單位土地利用率、降低人工成本，并進(jìn)一步增強(qiáng)處理能力，這也是公司未來幾年最重要的成長故事。

但需要看到的是，Mega Depot本質(zhì)上屬于重資本投入項目，其回報周期（883436）較長。項目建設(shè)涉及土地、設(shè)備、系統(tǒng)等持續(xù)投資，同時還面臨建設(shè)延期、成本超支及市場需求變化等風(fēng)險。對于一家傳統(tǒng)物流企業(yè)而言，自動化能夠改善盈利能力，卻未必能夠改變行業(yè)成長屬性。因此，Mega Depot究竟能夠為公司創(chuàng)造多大的盈利增量，仍需等待項目正式投運后驗證。

利潤增長依賴降本增效，成長天花板仍待突破

相比業(yè)務(wù)模式，永康控股（HK2523）過去三年的財務(wù)表現(xiàn)更值得關(guān)注。根據(jù)招股書，2023年至2025年，公司分別實現(xiàn)收入1.56億、1.65億及1.49億新加坡元。其中，2024年收入同比增長約6%，但2025年又同比下降約9.6%，整體呈現(xiàn)一定波動性。

不過，與收入變化形成鮮明對比的是，公司盈利能力持續(xù)提升。同期凈利潤分別約837萬、1162萬及1327萬新加坡元，三年累計增長超過58%；歸屬于公司股東凈利潤則由770萬新加坡元增長至1309萬新加坡元。換句話說，公司雖然沒有實現(xiàn)收入持續(xù)增長，卻實現(xiàn)了利潤連續(xù)改善。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，公司利潤增長主要來自兩個方面：一方面，公司持續(xù)優(yōu)化運營效率，通過自動化設(shè)備（881171）、資源整合及管理改善降低單位運營成本；另一方面，公司行政費用持續(xù)下降，2023年至2025年行政開支由2546萬新加坡元降至1839萬新加坡元，占收入比例明顯改善，成為推動利潤增長的重要因素。

但需要注意的是，這種利潤增長更多來自成本端，而不是收入端。當(dāng)收入缺乏持續(xù)擴(kuò)張動力時，僅依靠費用控制難以長期支撐利潤增長。隨著管理優(yōu)化逐步完成，未來公司仍需依靠主營業(yè)務(wù)恢復(fù)增長，才能維持盈利能力進(jìn)一步提升。

此外，若進(jìn)一步觀察收入結(jié)構(gòu)變化也能發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生一定調(diào)整。過去三年，倉儲及貨運站業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，占總收入比例不斷下降；集裝箱銷售業(yè)務(wù)受市場需求影響波動較大；貨運代理業(yè)務(wù)雖然增長較快，占收入比例逐步提升至兩成左右，但整體盈利能力相對有限。

換言之，公司真正穩(wěn)定賺錢的業(yè)務(wù)仍然只有集裝箱堆場運營，其余業(yè)務(wù)更多承擔(dān)客戶服務(wù)及資源協(xié)同功能，并未形成新的利潤增長極。

在現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，體現(xiàn)主營業(yè)務(wù)具有一定現(xiàn)金創(chuàng)造能力。但與此同時，公司未來資本開支壓力也將明顯增加，此次上市募集資金中，相當(dāng)部分將用于Mega Depot建設(shè)、設(shè)備采購及自動化升級。這意味著未來幾年，公司自由現(xiàn)金流可能受到資本支出影響，而投資回報能否覆蓋新增投入，將直接影響未來盈利質(zhì)量。

除此之外，行業(yè)競爭同樣值得關(guān)注，當(dāng)前東南亞集裝箱堆場市場集中度仍然有限，除本地運營商外，不少港口集團(tuán)及大型物流企業(yè)也在持續(xù)擴(kuò)張布局。同時，部分大型航運公司正逐步加強(qiáng)物流一體化建設(shè)，自建倉儲及堆場資源比例不斷提高，這意味著獨立第三方堆場運營商未來仍需不斷提升服務(wù)能力及運營效率，以維持市場競爭優(yōu)勢。

整體來看，永康控股（HK2523）是一家經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)于行業(yè)平均水平的傳統(tǒng)物流企業(yè)，其區(qū)域網(wǎng)絡(luò)、長期客戶資源及行業(yè)領(lǐng)先地位構(gòu)成了較強(qiáng)競爭壁壘。過去幾年，公司在收入波動背景下仍實現(xiàn)利潤持續(xù)增長，展現(xiàn)出一定經(jīng)營韌性，這是其能夠登陸資本市場的重要基礎(chǔ)。

然而，公司當(dāng)前仍未擺脫重資產(chǎn)行業(yè)增長有限的特征，未來估值能否進(jìn)一步提升，很大程度上取決于Mega Depot項目能否順利釋放產(chǎn)能，以及自動化升級是否真正轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利能力。在傳統(tǒng)物流行業(yè)這一賽道，永康控股（HK2523）仍需要更多業(yè)績兌現(xiàn)，才能向市場證明自己的長期價值。