央廣網(wǎng)北京7月2日消息(記者劉家怡)近日，巴奴國際控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱巴奴)第三次向港交所遞交上市申請(qǐng)，由中金公司（601995）與招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。此前，巴奴曾于2025年6月和12月兩次遞表，均因招股書滿六個(gè)月有效期而失效，兩輪申報(bào)均未進(jìn)入聆訊階段。

招股書顯示，巴奴2023年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為21.12億元、23.07億元及28.46億元，年內(nèi)利潤分別為1.02億元、1.23億元及2.06億元，2025年利潤同比增長67.5%。在非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則口徑下，2025年經(jīng)調(diào)整利潤為3.17億元，同比增長88.7%。

2025年8月，中國證監(jiān)會(huì)曾就其境外發(fā)行上市出具補(bǔ)充材料要求，涉及股權(quán)架構(gòu)、上市前大額分紅、用工模式及社保公積金等九項(xiàng)事項(xiàng)。在業(yè)績?cè)鲩L的同時(shí)，巴奴的增長成色、資金安排與合規(guī)狀況同樣值得審視。

增長主要由門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，高端定位在降價(jià)與下沉中受考驗(yàn)

招股書顯示，巴奴2025年收入同比增長23.4%，其直營門店數(shù)量從2023年末的111家增至2024年末的144家、2025年末的180家，截至最后實(shí)際可行日期已達(dá)200家。同時(shí)，巴奴整體翻臺(tái)率由2023年的3.1次／天升至2025年的3.6次／天，一線城市更升至4.2次／天，客流保持增長。

與規(guī)模擴(kuò)張同步的是客單價(jià)的持續(xù)下行。巴奴顧客人均消費(fèi)（883434）從2023年的150元降至2024年的142元，再降至2025年的139元。其中一線城市降幅最大，從179元降至159元；二線城市從150元降至139元，三線及以下城市從128元降至122元。但近年餐飲行業(yè)整體客流分層、人均消費(fèi)（883434）走低，客單價(jià)下降并非巴奴獨(dú)有的現(xiàn)象。

從單店產(chǎn)出來看，門店平均每日銷售額整體由2023年的59766元降至2024年的52667元，2025年回升至54278元，仍低于2023年；一線城市門店平均每日銷售額由2023年的69863元降至2025年的62078元，同樣未恢復(fù)至2023年水平。

同店層面的波動(dòng)更為直接。巴奴同店銷售增長率2024年一度下滑9.9%，2025年回正至4.8%，顯示老店經(jīng)營有所企穩(wěn)。但綜合來看，支撐巴奴收入高增長是因?yàn)樾麻_門店的增量，而非單店的內(nèi)生增長。招股書亦明確指出，2024年收入增長主要?dú)w因于當(dāng)年新開設(shè)的35家門店。作為客單價(jià)仍明顯高于大眾火鍋的高端品牌，其在持續(xù)降價(jià)、快速下沉的同時(shí)，能否維持產(chǎn)品主義與高端定位的差異化壁壘、單店盈利能力能否穩(wěn)住，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

現(xiàn)金流充沛卻重倉理財(cái)，對(duì)賭與上市前分紅并存

截至2025年末，巴奴賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3932萬元，同比下降82.4%。但這一數(shù)字并不等同于流動(dòng)性緊張。招股書顯示，同期巴奴持有按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)4.89億元，流動(dòng)性定期存款3205萬元，另有非流動(dòng)定期存款5283萬元及受限制銀行存款2248萬元，現(xiàn)金大幅減少的主因，是公司將資金投向理財(cái)產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)性存款。

從造血能力看，巴奴2023年至2025年經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為4.29億元、4.95億元及3.93億元，2025年門店經(jīng)營利潤率為24.9%，持續(xù)保持經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。就2026年計(jì)劃新開的門店，截至最后實(shí)際可行日期，公司已投入約1.325億元，招股書說明該筆投入由現(xiàn)有內(nèi)部資源撥付。

在此背景下，幾項(xiàng)安排形成反差。其一，公司仍擬通過本次IPO募資支持?jǐn)U張，2026年至2028年計(jì)劃分別新開約52家、61家及64家門店，單店前期投入不超過500萬元。其二，2025年1月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，實(shí)控人杜中兵及其妻子韓艷麗憑借83.38%的持股獲得分紅約5836萬元，而截至2025年末公司可供分派儲(chǔ)備為6.13億元。

真正構(gòu)成剛性約束的是投資者贖回權(quán)。招股書顯示，巴奴在天使輪及A輪融資中，向投資者發(fā)行了附帶贖回權(quán)的股權(quán)及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。根據(jù)招股書附注21，其中一項(xiàng)約定是，若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，A輪投資者有權(quán)要求巴奴回購其所持全部或部分股份。截至2026年4月30日，相關(guān)贖回負(fù)債賬面值為3.26億元。招股書同時(shí)說明，這部分優(yōu)先股所附的贖回權(quán)將在上市完成后終止，優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。

也就是說，完成本次上市本身，就是巴奴解除這筆贖回義務(wù)的路徑之一。而2029年底這一上市時(shí)限，也是其在兩次遞表失效后仍連續(xù)沖刺的現(xiàn)實(shí)背景。現(xiàn)金流充沛、重倉理財(cái)卻仍推進(jìn)IPO募資，并在遞表前向控股家族大額分紅，巴奴的募資必要性與利潤分配安排，或許會(huì)成為監(jiān)管與市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

外包與兼職占逾八成，社保欠繳待補(bǔ)

用工結(jié)構(gòu)是此前證監(jiān)會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)之一。招股書顯示，截至2025年末，巴奴共有雇員12732名，其中簽訂正式合同的全職員工2106名，占16.5%；兼職員工4127名，占32.4%；外包人員6499名，占51.0%。兼職與外包合計(jì)占比約83.5%。

從成本結(jié)構(gòu)看，外包用工的比重同樣突出。2025年，巴奴用于外包員工的人力資源服務(wù)開支為4.27億元，接近同期合約員工成本的5.06億元，占員工成本總額約46%。招股書說明，外包員工的薪金及相關(guān)保險(xiǎn)由第三方人力資源公司支付。

根據(jù)《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，用工單位使用被派遣勞動(dòng)者的數(shù)量不得超過用工總量的10%。巴奴在招股書中說明，其外包員工與兼職員工不符合勞務(wù)派遣員工的定義，在合同關(guān)系、薪酬架構(gòu)及管理控制方面與勞務(wù)派遣存在差異。但火鍋連鎖門店的排班、考勤與服務(wù)考核高度依賴現(xiàn)場(chǎng)管理，外包用工是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的勞務(wù)派遣，一直存在爭(zhēng)議。

社保方面，2023年至2025年，巴奴累計(jì)欠繳員工社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金約270萬元。截至最新一期招股書，未見其已完成補(bǔ)繳的相關(guān)披露。巴奴解釋，欠繳主要源于員工規(guī)模較大、流動(dòng)性較高，部分員工因會(huì)減少實(shí)得工資而不愿繳納個(gè)人分擔(dān)部分，以及部分員工選擇在戶籍地參加城鄉(xiāng)居民社會(huì)保險(xiǎn)。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，此類用工與社保安排可能帶來補(bǔ)繳及行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。

原材料成本占比下降，規(guī)模擴(kuò)張下的食安考驗(yàn)

巴奴長期以高品質(zhì)食材和“產(chǎn)品主義”為核心定位，但招股書顯示，其所使用原材料及耗材成本占收入的比例已從2023年的33.2%降至2024年的32.1%，再降至2025年的30.2%，連續(xù)三年下行。巴奴對(duì)此表示，這是因?yàn)楣静扇×硕囗?xiàng)成本控制措施。原材料成本占比下降與客單價(jià)走低同步發(fā)生，這一趨勢(shì)下，成本控制與品質(zhì)保障如何平衡，有待持續(xù)觀察。

據(jù)了解，巴奴子品牌超島自選火鍋曾發(fā)生羊肉卷檢出鴨肉成分事件。2023年9月，巴奴就該事件致歉，并對(duì)北京合生匯門店消費(fèi)（883434）過相關(guān)產(chǎn)品的顧客賠付，涉及8354桌、賠付總額約835.4萬元。事件中超島為獨(dú)立采購，巴奴事后取消其獨(dú)立采購權(quán)，并終止與涉事供應(yīng)商的合作。

在三年新增超百家門店、門店快速向低線城市下沉的節(jié)奏下，巴奴強(qiáng)調(diào)依托第三代供應(yīng)鏈與中央廚房日配送保障出品。截至最后實(shí)際可行日期，公司已設(shè)立五個(gè)中央廚房。規(guī)模擴(kuò)張與品質(zhì)管控之間如何平衡，現(xiàn)有供應(yīng)鏈與品控體系能否支撐200家并持續(xù)擴(kuò)張的門店網(wǎng)絡(luò)，是巴奴在沖刺上市過程中繞不開的問題。

針對(duì)增長成色、對(duì)賭與分紅安排、用工合規(guī)及食品安全（885406）管控等問題，記者向巴奴方面發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。