證券之星 劉鳳茹

作為國內(nèi)頭部創(chuàng)新藥（886015）商業(yè)化全鏈路服務(wù)商，北京圓心科技集團股份有限公司(以下簡稱“圓心科技”)自2021年首度遞表港交所以來，六年內(nèi)已六次更新招股書，暫未叩開資本市場的大門。

證券之星注意到，圓心科技憑借“醫(yī)—藥—險”一體化的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)敘事，以及貼院而建的創(chuàng)新藥（886015）零售網(wǎng)絡(luò)站上百億營收規(guī)模。然而，最新IPO招股書，揭開這家賽道龍頭的“成長煩惱”：

2023年-2025年(以下簡稱“報告期內(nèi)”)，圓心科技營收增幅從25.2%驟降至1.7%，增長動能幾近熄火；三年累計虧損超22億元。

為扭轉(zhuǎn)困局，圓心科技主動收縮低毛利批發(fā)業(yè)務(wù)、關(guān)閉百余家低效門店、壓降期間費用，2025年虧損大幅收窄、經(jīng)營現(xiàn)金流亦由負(fù)轉(zhuǎn)正，但尚未打開盈利通道。做“減法”背后——核心業(yè)務(wù)毛利率不升反降、線下門店剛性租金壓力、高毛利板塊未成氣候等痛點未消除。

更關(guān)鍵的是，港股對未盈利生物科技企業(yè)的估值體系正在全面重構(gòu)，疊加自身盈利能力遲遲無法驗證，圓心科技將此前F輪融資估值主動下調(diào)近三成。六次遞表的IPO坎坷路下，圓心科技能否真正跑通可持續(xù)、高質(zhì)量的盈利閉環(huán)，是其能否從“上市馬拉松”中突圍的關(guān)鍵變量。

營收增長動能逐年衰減，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“兩重天”

圓心科技成立于2015年，定位為中國最大的創(chuàng)新藥（886015）商業(yè)化全鏈路服務(wù)商。公司以院外藥房網(wǎng)絡(luò)“圓心藥房”及線上平臺“妙手醫(yī)生”為核心，構(gòu)建了覆蓋藥物交付、患者管理、保險服務(wù)及醫(yī)藥營銷的綜合生態(tài)。

招股書顯示，報告期內(nèi)，圓心科技營收分別為97.37億元、102.05億元、103.77億元，站上百億規(guī)模陣營，但增長動能急劇衰減：2023年營收同比增幅尚有25.2%，2024年驟降至4.8%，2025年進(jìn)一步滑落至1.7%。規(guī)模擴張的邊際效益正在遞減，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡使得這一問題更為凸顯。

業(yè)務(wù)板塊來看，圓心科技的收入由三部分構(gòu)成：商業(yè)化交付網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)化加速服務(wù)和醫(yī)療科技服務(wù)。其中，商業(yè)化交付網(wǎng)絡(luò)始終是絕對支柱，報告期內(nèi)分別貢獻(xiàn)收入92.11億元、96.65億元和97.45億元，占公司收入的94.6%、94.7%、93.9%。

商業(yè)化交付網(wǎng)絡(luò)中，圓心科技提供院外藥房服務(wù)、院外醫(yī)療服務(wù)（881175）及藥品批發(fā)服務(wù)，二者呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的劇烈分化。院外藥房與院外醫(yī)療服務(wù)（881175）是增長引擎——收入從2023年的60.59億元升至2025年的81.09億元，占比從62.2%躍升至78.1%。院外藥房服務(wù)的本質(zhì)即“藥品零售”，報告期內(nèi)圓心科技分別約86%、89%、92%的零售銷售來自處方藥銷售，而分別約56%、64%、70%的零售銷售來自創(chuàng)新藥（886015）銷售。

與之形成強烈反差的是藥品批發(fā)業(yè)務(wù)的急劇萎縮：該業(yè)務(wù)收入從2023年的31.52億元降至2024年的30.2億元，2025年“斷崖式”下滑至16.36億元，占比從32.4%“腰斬”至15.8%。批發(fā)客戶數(shù)量同步銳減，從12.95萬名(2023年)降至7.96萬名(2025年)。圓心科技明確表示，選擇逐步縮減藥品批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模，聚焦發(fā)展院外藥房業(yè)務(wù)。

證券之星注意到，另外兩大板塊雖保持增長，但體量偏小。商業(yè)化加速服務(wù)收入由2023年4.76億元增長至2025年5.49億元，細(xì)分板塊分化明顯：保險服務(wù)收入先降后升，2023年2.89億元、2024年2.68億元、2025年回升至3.35億元；面向醫(yī)藥公司的營銷服務(wù)平穩(wěn)增長，從1.87億元增至2.14億元。醫(yī)療科技服務(wù)營收從5050.7萬元增至8304.4萬元。兩者遠(yuǎn)不足以對沖批發(fā)業(yè)務(wù)收縮帶來的缺口。

關(guān)店調(diào)結(jié)構(gòu)減虧，收入支柱盈利質(zhì)量下滑

連續(xù)虧損，是圓心科技無法回避的硬傷。

招股書顯示，報告期內(nèi)圓心科技分別錄得虧損凈額7.19億元、10.94億元及4.01億元，三年累計虧損22.14億元。2024年虧損同比擴大，主要受無形資產(chǎn)減值虧損1.76億元及出售組別減值虧損0.19億元的影響。

若剔除這些影響，報告期內(nèi)經(jīng)調(diào)整虧損凈額(非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則)分別為6.77億元、9.39億元、2.6億元；經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為-4.3億元、-6.97億元、-0.52億元。現(xiàn)金流亦同步轉(zhuǎn)正，2025年凈流入1.38億元。

減虧的“功臣”是“做減法”。除了持續(xù)收縮批發(fā)業(yè)務(wù)外，圓心科技持續(xù)關(guān)閉低效藥房：藥房數(shù)目從2023年335家縮減至2025年201家。但關(guān)店并非盲目收縮，而是結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

招股書顯示，盈利藥房由2023年70家增至2025年末的100家，同期虧損藥房從265家降至101家，每家藥房平均收入從2023年的1810萬元升至2025年的4030萬元，特別是雙通道藥房(因醫(yī)保支付優(yōu)勢)實現(xiàn)更顯著增長。同時，2025年，銷售及市場推廣、行政、研發(fā)三項開支分別減少12%、17.9%、19%，利潤空間得以釋放。得益于這些調(diào)整，圓心科技綜合毛利率從2024年的7.8%回升至2025年的9.9%。

證券之星注意到，看似改善，實則僅勉強觸及醫(yī)藥流通（884199）行業(yè)平均線(7%—10%)的上沿。更令人擔(dān)憂的是，核心支柱——院外藥房服務(wù)及院外醫(yī)療服務(wù)（881175）毛利率卻在逐年走低，報告期內(nèi)從8.2%滑落至7.3%，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率2025年僅為3.9%，嚴(yán)重拖累整體。而高毛利的商業(yè)化加速服務(wù)(57.7%)和醫(yī)療科技服務(wù)(58%)雖然亮眼，但體量太小無法拉動全局。

另一個不容忽視的隱憂是租金剛性成本。圓心科技線下藥房戰(zhàn)略性布局于三甲醫(yī)院（884301）周邊，183家位于醫(yī)院（884301）1公里范圍內(nèi)，147家距醫(yī)院（884301）300米范圍內(nèi)。這種“貼院而建”的模式意在搶占處方外流紅利，卻也帶來剛性租金壓力。截至最后實際可行日期，公司租賃物業(yè)約246處，總建筑面積7.8萬平方米，租賃負(fù)債余額高達(dá)2.05億元，固定成本對利潤的擠壓不容小覷。

鏖戰(zhàn)六年IPO未結(jié)果，資本坎坷路與估值大縮水

早就覬覦資本市場的圓心科技，資本征途堪稱曲折。

2021年10月15日，圓心科技首次向港交所遞交上市申請，彼時高盛（GS）、中信證券（600030）為聯(lián)席保薦人。此后圓心科技分別于2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日三度遞表，但上市申請幾次因市場窗口不佳而被擱置。

2023年12月18日，圓心科技第五次遞交招股書，并于2024年2月9日通過港交所主板上市聆訊，距離上市一步之遙。遺憾的是，最終未能實現(xiàn)掛牌。相關(guān)報道稱，港股市場整體活躍度不佳，加之估值談判分歧等多重因素交織，上市計劃擱淺。

時隔兩年，2026年4月22日，圓心科技第六次遞交招股書，繼續(xù)瞄準(zhǔn)港股市場。最新招股書顯示，圓心科技保薦人變?yōu)槿A泰國際獨家保薦。

證券之星注意到，估值變化頗具戲劇性。因“醫(yī)—藥—險”閉環(huán)故事受資本青睞，圓心科技先后完成A-1輪到F輪的多輪融資，騰訊、紅杉等機構(gòu)紛紛入局。2021年8月圓心科技完成F輪融資時，投后估值曾達(dá)275.33億元，每股成本28.84元；此次招股書中，圓心科技將F輪估值下調(diào)至195億元，每股成本降至19.72元，整體估值降幅近三成。

這一“縮水”被市場解讀為：港股未盈利生物科技企業(yè)估值體系整體重構(gòu)背景下，加上自身盈利模型遲遲未能得到驗證，公司不得不對股東預(yù)期進(jìn)行一次性“校準(zhǔn)”。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)