在消費（883434）級3D打印（885537）熱潮席卷資本市場之際，技術(shù)壁壘更高、更貼近工業(yè)核心的工業(yè)級賽道也迎來了突圍的關(guān)鍵節(jié)點。6月26日，深耕行業(yè)二十余年的上海聯(lián)泰科技股份有限公司(簡稱：聯(lián)泰科技)正式向港交所主板遞交上市申請，由海通國際擔(dān)任獨家保薦人，全力沖刺“港股工業(yè)級3D打印（885537）第一股”。

作為中國領(lǐng)先的工業(yè)級3D打印（885537）綜合解決方案提供商，聯(lián)泰科技不僅以約25%的市場占有率穩(wěn)居2025年中國工業(yè)級3D打印（885537）設(shè)備本土企業(yè)出貨量榜首，更在全球綜合解決方案收入中躋身第四。公司打破了單一設(shè)備銷售的局限，構(gòu)建了“設(shè)備+材料+服務(wù)”的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，并依托自研的Unionfab Cloud云平臺與AI技術(shù)，打造出連接超1800臺設(shè)備的分布式制造網(wǎng)絡(luò)，推動3D打?。?85537）從原型驗證向規(guī)模化定制生產(chǎn)邁進(jìn)。

然而，在國產(chǎn)替代加速破局的宏大敘事背后，招股書也揭示了其面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)：2023年至2025年，公司營收雖穩(wěn)步攀升至5.63億元，但三年累計凈虧損仍達(dá)1.45億元，且經(jīng)營現(xiàn)金流呈現(xiàn)“過山車”式波動。

營收“溫吞”與虧損“過山車”3D打印龍頭盈利模式臨大考

2023至2025年，聯(lián)泰科技的收入從5.15億元增長至5.63億元，復(fù)合增長率尚可，表明下游工業(yè)級3D打?。?85537）市場仍保持一定需求韌性。然而，深入拆解利潤表與現(xiàn)金流量表，便會發(fā)現(xiàn)這份增長答卷背后隱藏著盈利質(zhì)量、成本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及資本結(jié)構(gòu)等多重層面的深層矛盾，這些矛盾共同構(gòu)成了對公司財務(wù)健康度的嚴(yán)峻考驗。

最引人注目的矛盾在于營收增長與盈利能力的持續(xù)背離。公錄得年內(nèi)虧損分別為2900.8萬元、8477.3萬元、3139.1萬元。更為嚴(yán)峻的是，2024年公司營收幾乎停滯在5.21億元，僅比2023年微增1.2%，但虧損擴大嚴(yán)峻，呈現(xiàn)出典型的“微增長、巨虧損”格局。這種虧損并非完全源于經(jīng)營層面的毛利不足——公司毛利率在2023年為29.7%，2024年雖一度下滑至23.2%，但2025年又反彈至29.2%，維持在制造業(yè)中等偏上水平。

真正的利潤殺手在于期間費用的剛性膨脹與特殊非經(jīng)營性項目的沉重負(fù)擔(dān)。銷售、行政、研發(fā)三項費用合計占收入比重始終維持在30%以上，其中研發(fā)開支從2023年的4765萬元持續(xù)增至2025年的5138萬元，占收入比超過9%，這在技術(shù)密集型行業(yè)雖屬必要，卻也構(gòu)成了對利潤的持續(xù)侵蝕。更值得警惕的是“贖回負(fù)債利息”科目，每年高達(dá)4.2億元左右。

毛利率的“V型”反轉(zhuǎn)透露出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與競爭策略的微妙變化。2024年毛利率驟降6.5個百分點至23.2%，公司歸因于折舊及采購成本上升帶來的制造成本增加，以及策略性定價調(diào)整。這背后至少反映出兩重經(jīng)營壓力：其一，公司可能面臨產(chǎn)能利用率不足，導(dǎo)致固定成本分?jǐn)偙壤仙瑔挝划a(chǎn)品成本難以有效攤?。黄涠?，面對日趨激烈的市場競爭，公司不得不采取降價策略以維持市場份額或清理庫存，這種“以價換量”的做法若能帶來銷量顯著增長倒也值得，但當(dāng)年營收幾乎原地踏步，說明價格策略并未有效轉(zhuǎn)化為收入擴張，反而嚴(yán)重侵蝕了利潤空間。

2025年毛利率反彈至29.2%，則主要得益于金屬3D打?。?85537）設(shè)備商業(yè)化落地及海外市場銷售增長帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，表明公司向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的努力已初見成效，但這一毛利率水平在制造業(yè)中仍屬中等，與真正的技術(shù)溢價尚有距離。

現(xiàn)金流層面的劇烈波動則將公司財務(wù)脆弱性暴露無遺。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在2023年為凈流入3153萬元，2024年突然逆轉(zhuǎn)為凈流出6939.5萬元，2025年又奇跡般轉(zhuǎn)正為5857.5萬元。

這種“過山車”式的波動，其根源不僅在于經(jīng)營虧損，更與應(yīng)收賬款質(zhì)量惡化直接相關(guān)。

2024年“金融及合約資產(chǎn)減值虧損凈額”從2023年的1424萬元急劇膨脹至近1.2億元，公司解釋為對長期歷史賬齡應(yīng)收款項確認(rèn)撥備及優(yōu)化客戶基礎(chǔ)。這揭示了一個殘酷的商業(yè)現(xiàn)實：公司在前期為了沖規(guī)?？赡芊潘闪诵庞谜撸罅繎?yīng)收賬款未能按時回收，最終不得不以一次性大額減值的形式“買單”。這意味著過去幾年積累的部分“收入”其實并未轉(zhuǎn)化為真實的現(xiàn)金流入，而是變成了賬面上的壞賬，嚴(yán)重扭曲了盈利質(zhì)量。盡管2025年減值損失回落至3658萬元，現(xiàn)金流也隨之改善，但應(yīng)收賬款管理的長效機制是否真正建立，仍需持續(xù)觀察。

資本結(jié)構(gòu)與流動性壓力同樣不容忽視。截至2025年底，公司現(xiàn)金及等價物為1.49億元，看似尚有一定儲備，但同期流動負(fù)債凈額持續(xù)為負(fù)，2025年達(dá)到-2.25億元，表明短期償債壓力較大。

設(shè)備銷售V型反彈難掩材料業(yè)務(wù)下滑

根據(jù)觀察，收入結(jié)構(gòu)來看，設(shè)備銷售始終是公司的核心支柱，2023年貢獻(xiàn)營收2.30億元，占比44.7%，2024年小幅回落至2.05億元，占比降至39.4%，但2025年強勁反彈至2.66億元，占比回升至47.3%。這一“V型”走勢與公司整體營收節(jié)奏高度一致，但其反彈力度遠(yuǎn)超整體，說明設(shè)備端的市場需求在2025年出現(xiàn)了實質(zhì)性回暖。

打印服務(wù)板塊則呈現(xiàn)出截然不同的增長曲線，三年收入分別為1.77億元、1.88億元、1.90億元，絕對金額溫和增長但占比從34.4%滑落至33.7%，顯示出該業(yè)務(wù)雖具韌性但缺乏爆發(fā)力。材料銷售板塊的波動最為劇烈，2023年收入1.08億元，2024年逆勢增長至1.28億元，占比升至24.5%，成為當(dāng)年穩(wěn)住營收大盤的重要力量，但2025年又回落至1.07億元，占比降至19.0%，這種大起大落暗示材料業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定的客戶粘性與復(fù)購節(jié)奏。

毛利率的分化則更加耐人尋味。設(shè)備銷售毛利率在2023年為32.6%，2024年驟降至27.3%，2025年反彈至32.7%，幾乎完美復(fù)刻了整體毛利率的“V型”軌跡。2024年設(shè)備毛利率的斷崖式下跌，絕非簡單的成本上升可以解釋，更合理的推斷是公司在當(dāng)年采取了激進(jìn)的定價策略——以降價換取市場份額或在價格戰(zhàn)中被動應(yīng)戰(zhàn)，而當(dāng)年設(shè)備收入反而下滑了10.9%，說明降價并未有效拉動銷量，反而嚴(yán)重侵蝕了利潤。這暴露出公司在面對市場競爭時的定價權(quán)相對薄弱，一旦競爭對手施壓，利潤率便首當(dāng)其沖。2025年設(shè)備毛利率躍升5.4個百分點至32.7%，同時收入大增29.7%，量利齊升的格局令人振奮，這大概率得益于金屬3D打?。?85537）設(shè)備商業(yè)化落地帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高附加值的新產(chǎn)品拉高了整體均價與利潤水平，表明公司在技術(shù)迭代與產(chǎn)品矩陣拓展上取得了階段性突破。

打印服務(wù)板塊的毛利率走勢更加觸目驚心。2023年尚維持24.8%的毛利水平，2024年竟暴跌7.4個百分點至17.4%，成為三大業(yè)務(wù)中盈利能力最弱的板塊，也是拖累公司整體毛利率下行的主要元兇。打印服務(wù)本質(zhì)上屬于制造服務(wù)環(huán)節(jié)，其成本結(jié)構(gòu)中固定成本占比較高，若設(shè)備利用率不足或訂單飽滿度不夠，單位成本便會被顯著攤高。2024年打印服務(wù)收入僅增長6.4%，但毛利率卻以更大幅度下滑，說明服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)不僅未能釋放，反而可能因產(chǎn)能擴張過快或競爭加劇導(dǎo)致單價承壓，疊加折舊等固定成本上升，形成了典型的“增收不增利”困局。2025年打印服務(wù)毛利率修復(fù)至25.2%，收入微增0.9%，幾乎持平，這意味著公司可能對服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行了價格調(diào)整或成本優(yōu)化，而非通過擴大規(guī)模來攤薄成本，這種“提質(zhì)不提量”的改善路徑雖有效但天花板明顯。

材料銷售業(yè)務(wù)的毛利表現(xiàn)則揭示了另一個維度的商業(yè)邏輯。該板塊毛利率從2023年的31.3%下滑至2024年的25.0%，2025年微弱回升至27.9%。值得玩味的是，2024年材料收入大增18.2%至1.28億元，創(chuàng)下三年新高，但毛利率卻大幅下滑6.3個百分點，這是典型的“以價換量”策略的產(chǎn)物——公司可能通過降低材料售價來綁定設(shè)備客戶，或為了消化庫存、搶占市場份額而主動讓利。然而到了2025年，材料收入暴跌16.3%至1.07億元，毛利率雖小幅回升但絕對水平仍低于2023年，說明降價策略并未建立起長期的客戶忠誠度，一旦價格恢復(fù)常態(tài)，銷量便隨之流失。材料銷售作為耗材類業(yè)務(wù)，理論上應(yīng)具備較高的客戶粘性和復(fù)購率，但聯(lián)泰科技的數(shù)據(jù)并未驗證這一邏輯，反而暗示其材料業(yè)務(wù)可能面臨替代品競爭或客戶自研材料的擠壓，其“耗材護(hù)城河”尚不牢固。

綜上，聯(lián)泰科技的財務(wù)數(shù)據(jù)的反復(fù)波動在反復(fù)提醒市場：規(guī)模不等于壁壘，出貨量不等于客戶鎖定。當(dāng)設(shè)備銷售的脈沖式增長退潮后，打印服務(wù)的產(chǎn)能利用率能否提升、材料銷售的客戶粘性能否建立，才是決定公司能否從“產(chǎn)品制造商”進(jìn)化為“生態(tài)服務(wù)商”的關(guān)鍵跨越。